大宗商品供应链行业报告：兴于周期，成于格局

大宗商品供应链行业：兴于周期，成于格局证券研究报告2020年8月6日分析师：许可执业证书编号：S1220518090001联系人：周延宇2投资逻辑核心观点◼定位“中游”：多赛道、大空间、小企业大宗商品供应链行业是生产型企业采购分销的通道，多赛道、大空间、小企业是主要行业特点。由于同质化竞争激烈，行业商业模式由传统依靠集采集销获取贸易价差的形式逐渐向收取物流、金融、加工等增值服务费进化。◼风险提示：基建投资不及预期；大宗商品价格大幅下滑；并购风险；商业模式转型不及预期◼日本经验：频频诞生牛股的周期性赛道作为派生需求演化的行业，大宗商品供应链注定是周期性赛道，但在日本该行业却频频诞生牛股。复盘行业的三波行情，最核心的驱动因素都是大宗商品周期上行带来的β。同时，背靠大财团的行业巨头通过并购快速扩张，多元化布局平衡风险也起到了业绩推动作用。◼投资建议：兴于周期，成于格局①行业的大机会源于周期。2020年基建发力，利率催化，大宗商品周期阶段性上行，同时疫情也会加速行业格局出清，头部企业直接受益。目前板块估值仍处于历史底部，建议关注厦门象屿（弹性最大）、物产中大（行业龙头）、建发股份（高股息低估值）、厦门国贸（业绩增长稳健）。②格局改善、量价齐升—危化品供应链。危化品供应链是具备资质准入门槛的牌照业务，行业安全事故多发催化供给收缩形成卖方市场；叠加头部企业开启并购期，量价齐升带动业绩增长。建议关注密尔克卫（资质健全的优质头部企业）。◼中国特色：高成长、低估值，行业存在两大预期差特殊的商业模式和收入确认准则导致大宗商品供应链企业财务表现“失真” ，高成长与低估值现象并存。透过现象看本质，行业实际财务表现尚可，商业模式转型一方面对冲企业经营风险，另一方面也打开了成长空间（对标日本，约有6-7倍空间）。不论确定性还是成长性，行业都存在预期差。mRsOpNvNuM9P9R8OnPnNnPoOkPrRvNiNpPqP7NpOoQwMrNrRwMmNzQ引言：“差赛道”也有春天34资料来源：Bloomberg，Wind，方正证券研究所◼我国大宗商品供应链行业呈现四大财务特点：①低净利率：净利率中枢0.5%-1.5%；②高杠杆：资产负债率普遍在60%以上；③高波动：净利润增速波动大，如2015-2019年，厦门象屿扣非净利润增速振幅最高接近300%；④差现金流：经营性现金流不稳定，2014-2019年，厦门象屿分别于2014、2017年出现负现金流情况。◼单从财务角度看，大宗商品供应链行业是典型的“差赛道”。传统认知下的“差赛道”图表1：大宗商品供应链行业净利率低图表2：大宗商品供应链行业资产负债率高图表3：大宗商品供应链行业扣非净利润增速波动大图表4：大宗商品供应链行业经营性净现金流0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019厦门象屿物产中大58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%201420152016201720182019厦门象屿物产中大-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%201420152016201720182019厦门象屿物产中大-100-50050100201420152016201720182019厦门象屿（亿元）物产中大（亿元）5资料来源：Wind，方正证券研究所◼2015年牛市-2019年底，我国大宗商品供应链企业厦门象屿和物产中大股价分别持续下跌213%、228%（同期沪深300下跌112%），似乎也表明传统认知下的大宗商品供应链行业是一个“差赛道”。图表5：厦门象屿、物产中大股价2015年牛市之后持续下跌0100020003000400050006000024681012141618202012-12013-12014-12015-12016-12017-12018-12019-12020-1厦门象屿物产中大沪深300（右轴）主要企业股价持续跑输大盘元6资料来源：Bloomberg，方正证券研究所◼大宗商品供应链赛道是否真的这么“差”？◼如果我们将视野放到全球，美国和日本的大宗商品供应链企业都有持续8年跑赢大盘的高光时刻，而日本巨头丰田通商更是创造了18年20倍的投资机遇。其市场表现告诉我们大宗商品供应链行业也有其独特的投资机遇 。图表7：丰田通商、住友商事2000-2012年累计超额收益率392%、136%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019丰田通商超额收益率住友商事超额收益率图表6：美国Reliance钢铝公司2000-2009年累计超额收益347%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1995199719992001200320052007200920112013201520172019美国Reliance钢铝公司超额收益率◼此时我们将视野回归到中国大宗商品供应链行业，低迷的股价表现是否意味着市场对行业的理解存在预期差？投资中该如何把握中国大宗商品供应链行业的高光时刻？“差赛道”也有春天：美国和日本都经历过高光时刻一、定位“中游”：多赛道、大空间、小企业78资料来源：Wind，方正证券研究所8◼供应链行业按照服务客户类型，可分为生产和消费两种类型。其中，越接近消费环节的供应链业务，越有可能实现差异化，其利润率水平也相对更高，越是接近生产端的供应链业务，客户对于价格越敏感，相对利润率更低。图表8：供应链行业分类大宗商品供应链图表9：净利率：DHL（中国）＞我国大宗商品供应链行业（2017年）3.99%1.06%0.49%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%DHL（中国）物产中大厦门象屿DHL（中国）物产中大厦门象屿◼而大宗商品供应链企业主要服务于生产环节最前端的制造业企业，其功能是作为生产型企业采购分销的通道，利润率水平在行业内处于最底层。1.1 定义 | 定位“中游”，生产型企业采购分销的通道资料来源：方正证券研究所9◼作为生产型企业采购分销的通道，大宗商品供应链企业的商业模式以贸易为主导，集合金融、物流、加工等综合功能于一体。图表10：供应链企业两大功能代理采购、分销物流、金融、加工提高规模效应减少信息不对称贸易—流量入口增值服务两大功能业务范围业务价值1.1 定义 | 定位“中游”，生产型企业采购分销的通道◼其商业本质是以贸易为流量入口，通过增值服务创收，收入主要来源于贸易产生的买卖价差和增值服务创造的服务费。◼其价值创造则是通过解决大宗商品上下游规模效应弱、信息不对称等问题，提升产品周转效率，为产业链中的企业降低（交易、库存、物流）成本 。图表11：大宗商品供应链企业盈利模式资料来源：方正证券研究所10◼大宗商品供应链行业盈利模式包括服务费模式和买卖价差模式，其中，买卖价差模式是行业诞生之初的盈利模式，但由于行业进入壁垒不高，加之我国制造业增速逐年放缓，行业同质化竞争日益激烈，赚取价差难以为继，行业开始转型赚取服务费的