“内循环”系列报告（二）_制造篇：军工强国“锻长板”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 8 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 军工强国“锻长板” ——“内循环”系列报告（二） | 制造篇 [Table_Summary] 报告摘要：  制造“内循环”，军工“锻长板”。我们在 8.2《内循环骑牛：如何指导投资》中指出：内循环需要同时“补短板”+“锻长板”。军工是“锻长板”的典型：军队研发支出持续加码，将驱动技术升级，提升军工行业的利润率；军民融合则有助于同时改善军工和中国制造业整体的盈利能力。  军工“溢出效应”锻造中国制造“硬科技”。中国军工行业利润率偏低拖累盈利能力（ROE），军民融合是“内循环”军工“锻长板”的重要发力点，提升军工行业的盈利能力。同时，军工“硬科技”的外溢效应，也能改善中国制造业整体的盈利能力：国家投入巨资研发的军工“硬科技”，在转为民用的过程中，既能提升中国民用部门的科技实力（附加值），也能使得军工“硬科技”更有效得转换为经济产出。  军工的 DDM 三因素同时改善。（1）盈利：中国军费持续稳定增长，改善军工企业盈利预期；同时，军工行业盈利“逆周期”属性，在经济下行压力较大的时候，反而具备相对优势。（2）流动性：政治局会议强调货币和信用维持“弱双宽”，经验数据显示，流动性宽松时期，军工行业获得超额收益的概率较大。（3）风险偏好：地缘政治不确定性增加+军备现代化政策持续推进，都将持续改善军工行业的风险偏好。  军工也是“估值降维”的重要方向。A 股“估值降维”进行时，军工来看，“高低估值收敛”的 3 个条件基本都已经满足：（1）军工行业景气预期改善（符合）；（2）货币政策维持宽松（反而利好军工，符合）；（3）军工的相对估值接近历史底部/基金仓位也在历史低点，都已达极致（符合）。  内循环“锻长板”军工开启大级别行情。2000 年以来，军工出现过 3 轮大级别的行情，均由军工行业的重大政策的推进驱动：（1）第一轮行情（2006 年 Q3 至 2007 年 Q4）：军工股份制改革驱动；（2）第二轮行情（2008 年 Q3 至 2011 年 Q2）：军工企业资产证券化驱动；（3）第三轮行情（2013 年 Q1 至 2015 年 Q2）：军民融合+国企混改驱动。我们判断：2020 年“内循环”军工“锻长板”将进一步深化军民一体化，同时，地缘政治不确定性的长期化，也会驱动军工大级别的行情。  “军工内循环”两大投资主线：（1）军工自主可控。边界矛盾频发激化国防需求加上美国实体清单导致军工出口及发展受阻，建议关注国防信息化建设（北斗）、军工新材料（碳纤维）以及武器装备升级（大飞机国产化、航母、军用无人机）。（2）军工国企改革。军工企业经营效率、资本运作效率有望增加，促进国有资本要素市场化配置与流通，建议关注军工科研院所改制、军工混改（股权激励）、军工资产证券化三大改革方向。  风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。报告只是从主题投资角度提示相关行业可能存在的机会，并不能替代或代表广发证券发展研究中心行业分析师的观点。 图：军工“锻长板”能够同时提升利润率和周转率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 分析师： 倪赓 SAC 执证号：S0260519070001 021-60750654 nigeng@gf.com.cn 请注意，曹柳龙,倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 内循环骑牛：如何指导投资？——金融供给侧慢牛系列报告（二十一） 2020-08-02 Table_Contacts] 公共联系人 p1524241 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、制造“内循环”，军工“锻长板” .............................................................................. 4 二、军工“溢出效应”锻造中国制造“硬科技” ............................................................... 5 三、军工的 DDM 三因素同时改善 ...................................................................................... 7 四、军工也是“估值降维”的重要方向 .............................................................................. 9 五、内循环“锻长板”军工开启大级别行情..................................................................... 10 六、“军工内循环”投资主线：自主可控、国企改革 ........................................................... 12 （一）主线一：军工自主可控（北斗系列、航母、碳纤维） ................................... 12 （二）主线二：军工国企改革（科研院所混改、军工集团资产证券化） ................ 13 七、风险提示 .................................................................................................................... 15 公共联系人 p2 pOsRrPuNnMoOtMsRqPmQrQ6MbP8OnPpPpNnNkPqQwOiNqQrObRoMnNvPsOpQuOtOpM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：内循环既要提升周转率也要提升利润率 ........................................................ 4 图 2：军工行业重点客户研