“风格再平衡”仍在延续

“风格再平衡”仍在延续长江证券研究所策略研究小组分析师 包承超 执业证书编号：S04905180400022020年8月3日目 录01八月结构重于总量，中期维持牛市判断02大类风格趋向均衡，低估值持续在修复03板块聚焦周期成长，行业优选券商地产• 研究报告 •04三年行动公开在即，国改热度继续升温01核心观点：8月，结构仍重于总量，聚焦周期成长➢大势研判：8月，结构重于总量，中期维持牛市判断✓（1）当下市场交易的主要矛盾：1）流动性控价保量，金融条件仍将维持宽裕。 2）经济修复持续确认，宽信用支撑风险偏好。3）中美摩擦存不确定性，但风险扰动已逐渐钝化。4）中期剩余流动性仍充裕，估值中枢易升难降。✓（2）8月风格持续再平衡，低估值中周期成长尤需重视。交易层面，大类风格基本趋于均衡，但高低估值差异已位于历史高位。流动性充裕+经济弱复苏，低估值修复的风险收益比较高。股权融资周期持续向上，中小盘业绩弹性较优。➢行业配置：结构聚焦周期成长，配置关注金融板块✓（1）传统顺周期行业中，“出清末期”或“龙头进阶期”中细分行业——推荐化工、有色、机械、建材。✓（2）关注大金融的配置机会——低估值中大金融配置性价比高。➢主题配置：重视国改中的投资机会✓国改三年行动方案公开在即，预计国企上市公司股权激励、资产整合再提速。01大势研判八月结构重于总量，中期维持牛市判断➢价控：流动性趋紧以价格的管控为主。今年上半年流动性充裕环境下，结构性存款再创新高。两会期间强调要“推动货币直达市场主体，避免出现套利行为”。7月政治局会议提出“货币政策要更加灵活适度、精准导向…确保新增融资重点流向制造业、中小微企业。”01流动性是否会收紧？“价控量保”是关键图1：结构性存款创新高（亿元）图2：7月以来打击资金空转已有一定效果资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所0.00.51.01.52.02.5010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020-03-202020-03-272020-04-032020-04-102020-04-172020-04-242020-05-012020-05-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-122020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-31隔夜SHIBOR 利率及质押式回购规模成交量:银行间质押式回购（亿元）SHIBOR:隔夜（右，%）➢量保：金融条件并未收紧，保持宏观流动宽裕仍有其必要性。从当前银行盈利水平、资本充足情况以及负债成本来看，宽信用或仍需适当引导银行负债成本下行以疏通机制，整个传导链需要充裕的宏观流动性加以配合。02流动性是否会收紧？“价控量保”是关键图3：银行主动放贷意愿低，“宽信用”或需引导银行负债成本调降图4：压降NIM，仍需维持充裕的宏观流动性水平资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所（%）（%）（%）（%）微观流动性向权益资产腾挪，供应入市增量资金图5：资产配置角度，权益资产对泛资管机构的配置意义正在积极化➢微观流动性角度，权益资产对泛资管机构的配置意义正变得越来越重要。➢两方面原因支撑微观流动性向权益资产的腾挪：1、传统非标、无风险资产正越发难以满足具有刚性负债特点的资金收益需求；2、A股风险收益比正逐渐成熟化（收益与风险匹配）。资料来源：Wind，长江证券研究所03沪深300中证500中证800创业板指中证红利红利低波100红利潜力中证800成长中证800价值国债(7-10年)国债(1-3年)国债(总值)信用债(7-10年)信用债(1-3年)信用债(总值)普通股票型基金3/4分位普通股票型基金1/2分位普通股票型基金1/4分位-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%44%48%52%0%5%10%15%20%25%30%35%收益率波动率2020年初至今大类资产价格收益波动分布负债端：· 理财收益(股份行4.1%，大型商行3.9%)· 保险收益（万能险4.2%）资产端：· 非标收益(地产信托（6.9%)· 权益、固收类资产无风险资产、非标已很难满足当前理财、保险等绝对收益型资金需求，权益资产是较优选择<300BP沪深300中证500中证800创业板指中证红利红利低波100红利潜力中证800成长中证800价值国债(7-10年)国债(1-3年)国债(总值)信用债(7-10年)信用债(1-3年)信用债(总值)普通股票型基金3/4分位普通股票型基金1/2分位普通股票型基金1/4分位-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%44%48%52%0%5%10%15%20%25%30%35%收益率波动率2019年初至今大类资产价格收益波动分布负债端：· 理财收益(股份行4.3%，大型商行3.9%)· 保险收益（万能险4.3%）资产端：· 非标收益(地产信托7.6%)· 权益、固收类资产>370BP沪深300中证500中证800创业板指中证红利红利低波100红利潜力中证800成长中证800价值国债(7-10年)国债(1-3年)国债(总值)信用债(7-10年)信用债(1-3年)信用债(总值)普通股票型基金1/4分位普通股票型基金1/2分位普通股票型基金3/4分位-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%44%48%52%0%5%10%15%20%25%30%35%收益率波动率2016年初至今大类资产价格收益波动分布负债端：· 理财收益(股份行4.5%，大型商行4.2%)· 保险收益（万能险4.4%）资产端：· 非标收益(地产信托7.4%)· 权益、固收类资产>320BP沪深300中证500中证800中证红利红利低波100红利潜力中证800成长中证800价值国债(7-10年)国债(1-3年)国债(总值)信用债(7-10年)信用债(1-3年)信用债(总值)普通股票型基金3/4分位普通股票型基金1/2分位普通股票型基金1/4分位-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%32%36%40%44%48%52%0%5%10%15%20%25%30%35%收益率波动率2010年初至今大类资产价格收益波动分布负债端：· 理财收益（股份行4.6%，大型商行4.4%)· 保险收益（万能险4.2%）资产端：· 非标收益(地产信托8.1%)· 权益、固收类资产过往，无风险资产、非标资产收益足够满足理财、保险等绝对收益型资金的收益要求，因而权益资产的吸引力较弱>370BP制度建设周期，支撑中期风险偏好中枢上行资料来源：Wind，证监会，中国政府网，长江证券研究所图6：制度建设优化，直接融资市场定位较高04➢权益制度建设周期仍在历史宽松期中，对风险偏好中枢抬升仍有中期正向作用。2018年后，资本市场迎来密集政策优化窗口期，再融资政策调整，并购重组优化，注册制落地，退市监管更严。双向扩容的同时，净化市场投