环保工程及服务Ⅱ行业：固废行业经营及财务对比深度报告，深度解析会计处理异同，行业整体经营财务指标较优

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 固废行业经营及财务对比深度报告 深度解析会计处理异同，行业整体经营财务指标较优 [Table_Summary] 核心观点：  以会计处理差异拆解为基础，综合比较主流固废公司经营和财务指标。今年 4 月、5 月我们分别发布了 2 篇固废行业系列深度报告，系列一侧重固废公司产能的梳理及对比，并针对“国补”逐渐明朗化进行了分析；系列二主要阐述了“焚烧+环卫一体化” 是产业趋势，并结合垃圾分类、基建公募 REITs 等对行业估值进行了探讨。本次报告为固废系列的第三篇专题深度：我们将以会计处理差异拆解为基础，综合比较主流固废公司的经营和财务指标，并讨论各公司差异的原因。  是否确认工程收入、长期应收款、预计负债将对公司财务指标产生显著影响。通过理想假设案例，我们将三类主要的会计确认差异对财务指标的影响程度进行了量化分析：（1）2019 年 4 家主流固废企业确认工程收入，占当年主营业务收入的 30%~50%；（2）确认长期应收款导致运营期前期毛利率较高，2019 年主流固废企业（绿色动力、上海环境）长期应收款规模占总资产 30%-40%；（3）确认预计负债可以平滑维修支出，截至 2019 年末 4 家固废企业预计负债规模在 2-8 亿元不等。  吨上网电量及固废处置费为经营效率评判的重要指标，伟明环保及纯运营企业净利率领先。通过对各固废企业经营指标进行对比后，我们发现：焚烧炉设备龙头三峰环境的吨上网效率行业领先，且主流公司吨上网发电量差距较小；上海环境依靠地域优势平均处理费行业第一；从最终净利率水平来看，伟明环保和纯运营企业（旺能环境、绿色动力）2019 年净利率分别达 48%、36%和 24%，处于行业较高水平。  存量项目造血能力出色，应收账款预期改善。固废企业高杠杆、高收益属性突出，运营资产占总资产比重达 50%~80%，资产负债率普遍高于50%。但存量项目造血能力出色，2019 年经营性现金净流入/净利润比率普遍处于 1.4 以上，叠加融资手段丰富（旺能环境、伟明环保、瀚蓝环境和上海环境已推出或完成可转债计划；绿色动力启动 23.9 亿定增计划；三峰环境完成 IPO 上市），产能加速投产背景下各公司资金需求得以充分保障。且伴随着光伏、风电平价预期，可再生能源基金缺口有望减少，垃圾焚烧行业国补资金回收预期改善。  固废行业运营模式稳健保障未来产能释放，关注旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、绿色动力、三峰环境等。近年固废行业保持 20%产能增速，且行业经营模式稳健，运营效率及财务指标较优。建议关注旺能环境（在手产能充裕，且在建产能中改扩建占比高）、瀚蓝环境（2016 至 2019 年扣非业绩复合增速超 20%）、伟明环保（高 ROE 高成长）、上海环境（即将进入投产大年）、绿色动力（固废营收高成长，项目储备丰富）和三峰环境（国内焚烧炉设备龙头）等。  风险提示。发电补贴政策变动风险；焚烧产能建设进度不及预期；融资受阻风险；利率上行、货币政策收紧风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-08-02 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopeng@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-60750631 xujie@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 固废行业深度报告:焚烧+环卫，固废全产业链时代渐行渐近 2020-05-14 固废行业产能对比深度报告:“国补”逐渐明朗化，多家公司预期迎来投产高峰期 2020-04-15 [Table_Contacts] -12%-4%4%12%20%28%08/1910/1912/1902/2004/2006/20环保工程及服务Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ [Table_impcom] [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 旺能环境 002034.SZ CNY 19.92 2020/7/23 买入 24.40 1.22 1.55 16.26 12.82 11.13 9.68 9.5% 9.3% 瀚蓝环境 600323.SH CNY 26.65 2020/4/15 买入 24.71 1.37 1.63 19.41 16.38 12.29 10.45 11.6% 10.6% 上海环境 601200.SH CNY 13.40 2019/9/3 买入 11.68 0.73 0.89 18.46 15.03 13.80 11.99 9.5% 9.9% 伟明环保 603568.SH CNY 21.59 2020/4/26 买入 24.03 0.96 1.12 22.46 19.27 17.20 14.48 22.2% 20.6% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，伟明环保根据最新股本调整合理价值 qRnOtNvMpOmMsNtQpQsOrQbR9R6MnPoOtRqQlOnNxPkPpPpM7NpNpNxNqNnMuOsOrR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 一、固废同业经营对比的前提：解析会计处理的差异 ........................................................ 7 （一）重点分析三类确认差异：工程收入、预期负债及长期应收款 .......................... 7 （二）工程收入是否确认对财务指标影响大，4 家公司确认工程 .............................. 9 （三）长期应收款：确认 BOT 利息收入，运营期毛利率水平相对较高 .................. 11 （四）预计负债：维修支出的平滑处理，减少业绩波动性 ..............................