国债期货专题报告之一：国债期货的基本概念及定价原理

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 Carry[Table_Title] 国债期货的基本概念及定价原理 ------ 国债期货专题报告之一 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 1.《央行重启逆回购——利率债周报（5.25-5.31)》 2.《地方债配置强劲，同业存单遭大规模减持——5 月债券托管数据点评》 3.《企业债券融资回落，政府债券融资高增——5 月金融数据点评》 4.《机构全面增持利率债——6 月债券托管数据点评》 5.《宽信用效果持续落地，短期债市如何应对——6 月金融数据点评》 [Table_Date] 2020 年 7 月 16 日 [Table_Summary] 内容提要： 本篇是我们的国债期货专题报告第一篇，旨在对国债期货发展历程、市场概况以及国债期货定价的基本原理进行梳理。 国债期货市场基本概况。国债期货作为利率期货的主要品种之一，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。目前中金所上市交易的国债期货有 2 年期、5 年期和 10 年期三个品种，交易代码分别为TS、TF 和 T。自 2013 年重启以来，国债期货成交量逐年增长，目前成交额和持仓量最大的品种均为 10 年期国债期货。截至 2019 年 2月，机构投资者持仓量占比从 2013 年上市初期的 39%升至 76%。其中，证券自营持仓量占比为 55%，广义基金持仓量占比 19%，约 75家证券公司、68 家基金公司参与交易，相关资管产品有 3000 余只。 CTD 国债的选择是国债期货定价基础。中金所引入转换因子（CF）这一指标来使得多空双方交割任意一只国债都是公平的，但由于其实际应用中的局限性，对于空头来说就要选择最为合适的交割券，这就是 CTD 国债。 CTD 国债的判定有多种方法，其中常用的方法之一是采用隐含回购利率（IRR）判定，除此之外还有久期法和收益率法等。 从国债期货定价公式的推导中可以了解持有收益和基差。目前，对期货定价的研究大都从持有成本模型(Cost of Carry Model)来进行，它不仅是最广泛被使用的定价模型，也是最接近实际运用的定价方法。在找到 CTD 国债的前提下，通过计算持有收益（Carry），并引入基差（Basis）这一概念，可以推导国债期货的定价公式 F=(P-Carry)/CF，其中 F 即为国债期货的理论价格。 风险提示：疫情超预期变化；全球经济持续恶化；中美关系全面恶化，全球地缘冲突加剧等；国内经济增长超预期回落导致企业违约加速；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；美联储超预期降息及无限制量化宽松政策对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of19 目录 前言 ............................................................................................................................ 3 1、我国国债期货市场发展历程................................................................................. 3 2、国债期货的基本概况 ............................................................................................ 5 2.1 国债期货合约细则 ............................................................................................... 5 2.2 国债期货合约的交割流程 ................................................................................... 8 2.3 国债期货市场运行情况 ..................................................................................... 10 2.4 国债期货市场投资者结构 ................................................................................. 12 3、国债期货定价的基本原理 .................................................................................. 13 3.1 转换因子与 CTD 国债 ........................................................................................ 13 3.2 CTD 国债的判定方法 .......................................................................................... 14 3.3 国债期货定价公式的简单推导 ......................................................................... 16 图表目录： 图 1：国债期货的主力合约持仓规律 ............................................................................................. 7 图 2：国债期货合约的交割流程 ..................................................................................................... 9 图 3：国债期货各品种日均成交额 ............................................................................................... 10 图 4：国债期