资产配置月报：股债跷跷板，中美大不同

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年08月03日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 张馨元 SAC No. S0570517080005 研究员 SFC No. BPW712 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 张健 SAC No. S0570119030012 联系人 010-56793949 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 再趋平衡之下吃票息》2020.07 2《固定收益研究: 城投股东变迁大盘点》2020.07 3《固定收益研究: 经济增速继续保有上行弹性》2020.07 股债跷跷板，中美大不同 资产配置月报 核心观点 上月大类资产表现总体延续渐进修复主线，A 股>贵金属>其他商品>债。值得注意的是，股债跷跷板之所以中美大不同，背后源于疫情和经济周期阶段差异。中国疫情和经济修复状况更好，货币政策向常态回归，股市分流债市资金，而美国仍是资金驱动逻辑。估值上股债性价比再趋平衡。对股市而言，政策、流动性仍有利，盈利驱动尚不明显，风险偏好面临中美摩擦等制约，依托行业景气度挖掘结构性机会是重点。我们认为债市后续好消息不多，以宽幅震荡为主，在安全边际前提下把握配置和交易性机会。我们判断人民币汇率稳中略升，黄金可适度获利了结，中期仍有配置价值。 市场主题：“股债跷跷板”，中美大不同 5 月以来我国市场“股债跷跷板”现象明显，而美国则“股强债不弱”。两国市场差异背后是所处的经济和疫情阶段不同，我国疫情得到控制、经济稳步回升，以美林时钟的“复苏”阶段对标，“股好于债”不难理解。但行情演绎较快，一方面是货币政策向常态回归，流动性“明稳实偏紧”。另一方面也有债基、理财等赎回行为带来的正反馈。而美国“债不弱”则主要反映货币政策持续宽松的预期，美元相应承压。落脚到投资上，股债性价比重回平衡，市场波动可能加大，保持相对均衡配置更稳妥，相对价值仍是重要择时参考。美元信用受损大主题下，贵金属仍有战略配置价值。 估值与相对价值：股债性价比再趋平衡 经过 7 月初指数性行情的快速演绎后，股债跷跷板现象明显，股债性价比已触及 5 年滚动 20 分位数，转向偏好债市，显示出一定信号意义，但 7月中旬以来又向中性回归。股市估值整体小幅抬升，但此前估值分化的现象有所缓和，坚持沿国产替代、可选消费等主线精选行业与个股相对“攻守兼备”。参考去年底与今年春节前两个“锚”，利率债总体交易价值略有弱化，但相对而言国开债略好于国债，中短端略优于长端。而 6 月以来信用债收益率普遍随基准上行，已经呈现出一定配置价值。在当前信用风险频发的市场环境中，城投或受益于逆周期调节，仍是值得挖掘的方向。 资产配置研判：偏均衡配置 我们中期对股市判断仍偏正面，流动性和风险偏好还是影响市场的主要变量，但由于中美等事件扰动，市场仍有可能出现大幅波动，操作仍不宜激进，短期内更重视业绩+行业景气度主线。债市短期面临的好消息不多，中期来看，年内继续维持宽幅区间震荡格局的判断不改，等待有安全边际前提下的配置和交易机会。宽信用力度的下降导致债市的中长期风险降低，去年底的利率水平仍是债市重要的“锚”。近期高价转债凸显投研“股票化”特点，加大对个券调研投入、挖掘板块轮动和α机会更重要。基本面、资金流、弱美元等短期支撑人民币汇率。黄金历史新高可适度获利了结。 风险提示：中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 08 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 市场主题：“股债跷跷板”，中美大不同 ............................................................................ 3 A 股冲高回落，美元下跌破位，A 股>贵金属>其他商品>海外股>海外债>国内债..... 3 市场主题：“股债跷跷板”，中美大不同 .......................................................................... 3 投资启示 ............................................................................................................................. 9 估值与相对价值：股债性价比再趋平衡 .......................................................................... 10 资产配置：偏均衡配置 .................................................................................................... 15 股票：依托行业景气度挖掘结构性机会 ................................................................... 15 债券：在有安全边际前提下把握配置和交易机会 .................................................... 16 转债：转债投研“股票化”，板块轮动和α机会挖掘更关键 .................................... 17 理财及货基：货基收益率维持低位，理财或受益于资管新规过渡期延长 ................ 17 汇率：基本面、资金流、弱美元等利好人民币，但中美摩擦不确定性仍存 ............ 18 黄金：再创新高，可适度获利了结 .......................................................................... 18 大宗商品：全球供需略有失衡、弱美元或支撑商品表现 ......................................... 19 使用 Black-Litterman 模型优化投资组合 ................................................................. 19 风险提示 .................................................................................................................. 19 nMoNqOzQqRpPpQpMrOmQrQ6M9RbRtRnNnPmMiNoOvNeRmMsRaQnPsRuOmMpNwM