制造强国系列之四：煤炭债的逆周期投资机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 7 月 28 日 证券研究报告 [Table_Title] 制造强国系列之四 煤炭债的逆周期投资机会 [Table_Summary] 报告摘要：  煤炭价格与利率周期息息相关，通过煤炭价格-PPI-利率的链条，煤炭价格与利率互相作用。2015 年末以来，伴随供给侧改革，煤炭去产能使得煤价出现强劲修复，PPI 也从低谷逐渐回升，随后 2016 年 11 月基准利率开始大幅上行。2020 年一季度受新冠疫情影响，需求不足导致煤炭价格出现明显下滑，与此同时基准利率下行。随着疫情得到控制，煤炭价格开始从底部回升，利率回升，2020 年 6 月 PPI 也同比见底回升。  无论 2016 年还是 2020 年，提高供给侧质量都是调控的核心抓手。2015 年 11 月国家提出供给侧改革，煤炭行业正式大规模去产能始于2016 年，推动煤价上升，为同期利率上行提供了微观的解释。2019-2020 年煤炭行业总量去产能，虽有所放缓但仍在继续，并更注重调结构。未来同一个省份内的煤炭企业进行整合重组可能是一种趋势，做大做强核心煤炭企业，改善行业盈利能力，是维系煤价与利率共振的重要纽带。  2016 年利率上行周期中，煤炭债存在逆周期投资机会。企业经营改善带来的利差下降与基准利率的上行，两种力量此消彼长，影响着煤炭债的综合收益率，因此我们对两种效应进行了回归。我们将 2016 年 9 月1 日时点的信用利差（X）与煤企短债（剩余期限 0.5-1.5 年）在 2016年 9 月 1 日与 2017 年 12 月 31 日的变动收益率（Y）进行回归，回归方程显示，每下沉 100bp 信用利差，可以在利率上行过程中获得 32bp的超额收益。  煤炭发债企业以 AAA 国企为主，山西、山东及河北三省占据半壁江山。我们从经营情况、盈利能力和债务情况三方面来分析 18 家煤企集团 2019 年基本面有何变化。总体来看，2019 年煤价小幅下跌导致煤企盈利能力有所下降，但下降幅度较小，盈利仍处于历史较高水平，并且大部分煤企资产负债率进一步下降。虽然煤炭价格和行业盈利高点已过，但是国家仍然对煤炭行业的供给侧改革常抓不懈，煤炭价格难以出现大起大落。此外，今年以来山西、山东推动省内煤企整合，将进一步做大做强核心煤炭企业，有利于维持行业盈利水平和煤炭价格。在未来利率走势不是很明朗的情况下，煤炭企业短债是较好的攻守兼备投资品种，建议投资者综合煤企基本面和收益率进行精挑细选。  核心假设风险：数据口径有偏差，煤炭价格超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 jiangdan@gf.com.cn 分析师： 王宇豪 SAC 执证号：S0260520070005 wangyuhao@gf.com.cn 请注意，姜丹,王宇豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 制造强国系列之三:汽车整车制造发债企业，了解一下？ 2020-06-29 制造强国系列之二:新基建涉及的网络设备主体，了解一下？ 2020-05-27 制造强国系列之一:2019 年以来重启发债的钢铁主体，了解一下？ 2020-04-21 [Table_Contacts] 公共联系人 p1195115 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、2016 与 2020：煤价与利率如何共振？ ....................................................................... 4 二、煤炭债逆周期投资机会：如何量化资质下沉的回报？ ................................................. 6 三、煤炭发债企业 2019 年基本面有何变化？ .................................................................... 9 四、风险提示 .................................................................................................................... 13 公共联系人 p2 nQnRtRwOuM8O9R6MsQmMtRqQlOmMqPlOmOzQ9PqRpRxNpMpRxNnMrP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：煤价周期与利率周期相关性明显（元/吨，%） ............................................ 4 图 2：煤价作为 PPI 的成分与 PPI 周期一致（元/吨，%） .................................... 4 图 3：2000-2018 年我国煤炭产量（亿吨） ........................................................... 5 图 4：2013 年以来我国主要煤炭品种价格走势（元/吨） ...................................... 5 图 5：2016-2017 年煤炭企业利润总额大幅增长（亿元） ..................................... 5 图 6：2016 年以来煤炭企业资产负债率逐渐下降 .................................................. 5 图 7：6 大发电集团日均煤耗 2020 年 5 月同比转正（万吨，%） ......................... 6 图 8：月度动力煤供需缺口 2020 年 5 月转正（万吨） .......................................... 6 图 9：煤炭行业信用利差与动力煤价格（%，元/吨） ............................................ 7 图 10：煤企短债收益率与国债收益率（%） .................................