煤炭债系列研究一：解码焦煤债，品种优势护航，六大发债集团孰强？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■解码焦煤：稀缺煤种，山西占优 焦煤的“品种优势”。焦煤在我国属于稀缺煤种，储量占比仅 26.0%，同时存在结构性稀缺，主力炼焦煤种主焦煤、肥煤仅占焦煤储量的 23.0%、13.0%，稀缺性使焦煤价格与动力煤相比存在优势；此外，焦煤下游为钢铁行业，受基建、房地产需求支撑，5 月以来价格反弹幅度明显高于动力煤。焦煤生产企业在产品上相比其他煤企具有优势。 焦煤的“区域分化”。从“量”来看，我国焦煤集中分布于山西，储量、产量占全国的 45.7%、42.6%，安徽、山东、贵州储量也相对丰富。从“质”来看，山西焦煤品种齐全，开采以低硫分煤层为主；河北、河南、安徽焦煤灰分和硫分不高，品质也有一定优势；贵州焦煤硫分较高，品质最差。 ■四个维度对比六大焦煤发债企业信用资质 我国焦煤生产集中度较高，国内主要有八大焦煤生产集团，本文关注有存续债的六家。其中冀中能源存续债余额最高，其次是山西焦煤和山东能源。 （1）综合实力方面，焦煤发债企业以高评级国企为主，集团评级均为 AAA，均由省国资委 100%控股。从规模来看，山西焦煤和山东能源遥遥领先，原煤产量在 1 亿吨以上；其次是冀中集团，原煤产量在 5000 万吨以上；开滦集团、平煤股份、淮北矿业产量在 2000-3000 万吨之间。 （2）偿债能力方面，长期偿债能力冀中能源明显偏弱，山东能源、淮北矿业相对较强。短期偿债能力焦煤发债企业普遍偏弱，货币资金/短期债务 81.8%在 1 以下。从历史趋势来看，2015 年为焦煤发债企业偿债能力最孱弱的一年，2016 年以来持续处于改善区间。其中淮北矿业、山东能源长期偿债能力改善最明显，冀中能源改善程度相对最弱。 （3）盈利能力方面，冀中能源和开滦集团偏弱，2019 年 ROE 仍处于负区间；平煤股份、淮北矿业盈利能力较好。从历史趋势来看，2014-2015 年多数焦煤企业 ROE 连续为负，2016 年后，行业盈利明显改善。其中平煤股份和淮北矿业改善最明显，冀中能源、山西焦煤改善相对较少。 （4）备用流动性与代偿风险方面，焦煤发债企业银行授信整体较充足，对外担保普遍较少，受限资产/总资产与其他行业企业相比不高。 ■总结 六家焦煤发债集团中，山西焦煤和山东能源信用资质最高，二者在规模上具有绝对优势，原煤产量在 1 亿吨以上，可采储量超过 100 亿吨。其中山东能源杠杆率不高、偿债能力较强，盈利能力尚可；山西焦煤区位优势明显、毛利率较高，但杠杆率略高，短期债务到期较集中；山西焦煤的子公司西山煤电资质也较好；其次是淮北矿业，公司有一定的区位和规模优势，杠杆率适中，偿债能力、盈利能力较强。 ■风险提示：数据处理偏差；宏观经济超预期等 Table_Tit le 2020 年 7 月 30 日 解码焦煤债：品种优势护航，六大发债集团孰强？ ——煤炭债系列研究一 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田 报告联系人 chenyt4@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业：稀缺焦煤，山西占优................................................................................................ 3 1.1. 中国焦煤：稀缺性高，依赖进口 ................................................................................ 3 1.2. 区域禀赋：山西为绝对龙头 ....................................................................................... 5 2. 企业：六大焦煤发债集团信用资质对比 .............................................................................. 6 2.1. 债券存量与估值 ........................................................................................................ 6 2.1.1. 存量和到期压力 ............................................................................................... 6 2.1.2. 债券估值与利差 ............................................................................................... 7 2.2. 信用资质对比 ............................................................................................................ 8 2.2.1. 综合实力 .......................................................................................................... 8 2.2.2. 偿债能力 .......................................................................................................... 9 2.2.3. 盈利能力 ........................................................................................................ 10 2.2.4. 备用流动性与代偿风险 ....................................................................................11 3. 总结..................................................................................................................................11 图表目录 图 1：5 月以来焦煤价格持续回升 ..........................................