化工行业：相比医药，农药赛道和龙头有何异同？

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 马太 ● 施航 ● 王明 (8621)61118717 (8621)61118717 (8621)61118717 matai@cjsc.com.cn shihang@cjsc.com.cn wangming2@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490516100002 S0490519100002 分析师及联系人 21553 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 30 [Table_Title1] 化工 相比医药，农药赛道和龙头有何异同？ ⚫ 农药和医药行业高度相似，行业壁垒持续加深 农药和医药行业均为具备高竞争壁垒，高回报和刚性消费的优质赛道。产品端，农药和医药产业链类似，产品内部升级换代推动行业发展。农药产品主要为杀虫剂、杀菌剂和除草剂，专利药占比略低；医药行业下游市场较为多元，专利药占比较高。需求端，农药和医药产品需求均具备较强刚性，分别随着全球耕地面积增加和老龄化率提升，需求均能稳定增长。中国农药产品出口占比较高，医药产品出口占比较小。供给端，农药行业形成寡头垄断格局；医药行业，细分市场存在较大差异，龙头市占率较低。农药和医药行业均遵循“微笑曲线”理论，研发和销售位于价值链顶端。未来，随着单个药物研发难度提升，农药和医药行业研发投入增加，行业护城河加深，头部集中效应有望加强。 ⚫ 先正达 Vs 辉瑞：高投入带动高毛利，辉瑞收入规模更高 全球农药龙头先正达和医药龙头辉瑞已形成“新药研发-原药生产-制剂制备-产品销售”全产业链布局。先正达和辉瑞在研发和销售端高投入铸就了较高壁垒，保障了较强盈利能力。但医药行业研发和验证周期更长，辉瑞研发和销售投入更高，毛利率更高。先正达和辉瑞毛利率分别在 48%和 80%左右，净利率分别在 11%和 24%附近。受限于农药市场规模小于医药，2019 年辉瑞营收和业绩分别为先正达的 3.8 倍和 11.2 倍。战略上，先正达更注重市场拓展，横向拓展种子和农药业务，营收增速较快；辉瑞更注重核心业务发展，剥离动保业务，业绩增速较快。未来，随着新产品的研发难度提升，农药和医药研发投入增加，小企业研发难度提升，核心龙头技术优势有望扩大，话语权有望增强。 ⚫ 扬农化工 Vs 恒瑞医药、华海药业：中国龙头内生动力强劲，盈利能力存差异 国内农药龙头扬农化工和医药龙头恒瑞医药、华海药业具备较强研发优势，进军高价值领域。扬农化工、恒瑞医药和华海药业具备较强盈利能力和强劲成长动力，2019 年净利率分别为 13.5%、22.9%和 11.3%，业绩从 2010 年以来实现了 20%以上复合增速，扬农化工营收增速最快。2019 年，扬农化工业绩为 11.7 亿，介于华海药业和恒瑞医药之间。医药市场空间更大，2019 年恒瑞医药营收和业绩分别为扬农化工的 4.6 倍和 10.6倍。医药研发和验证壁垒更高，恒瑞医药和华海药业研发和销售投入占比更高，毛利率更高；2019 年，扬农化工、恒瑞医药和华海药业 ROE 分别为 23.1%、21.5%和 10.2%。 ⚫ 扬农化工：产能提升点燃发展动力，新产品布局打开成长空间 扬农化工是国内仿生农药行业规模最大的企业，产品涵盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等多个品种。公司规划建设优嘉三期、四期项目，产能规模升级，新产品品类扩张，为未来发展注入活力。公司收购中化作物和农研公司后，形成研发、生产、销售一体化产业链，综合实力提升，有望扩大农药市场份额和提升国际影响力，成长为全球化农药龙头。公 司为先正达集团农药输出重要的一环，或将搭乘“两化”整合的发展快车，高歌向前。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 项目推进不及预期； 2. 下游需求不及预期。 [Table_Invest] 报告日期 2020-07-28 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600486 扬农化工 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《C2&C3系列报告七：PDH的昨天、今天与明天》2020-07-27 •《做时间的朋友，如何看待化工行业“龙头的进阶”？》2020-07-26 •《石油石化配置续创历史新低，关注龙头及偏成长相关标的》2020-07-23 -18%-6%6%18%30%43%2019-72019-102020-12020-42020-7化工沪深300指数rQsRqOvMrQmMsNoNpQrNqR7NbP6MpNrRmOpPeRmMrOjMtRxOaQmOtQuOpPuNxNqQyQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 30 行业研究丨深度报告 目录 对比医药，农药行业有何异与同？ ............................................................................................... 5 产品变化：农药和医药均迭代进步，农药创新比例低 .................................................................................... 7 需求端：兼具刚性和成长性，农药出口占比较高 ........................................................................................... 9 供给端：均以研发+销售为重，农药步入寡头垄断 ....................................................................................... 13 先正达 Vs 辉瑞：高投入带动高毛利，辉瑞收入规模更高 ........................................................... 17 扬农化工 VS 恒瑞医药、华海药业：中国龙头内生动力强劲，盈利能力存差异 .......................... 21 扬农化工：未来十年，高歌向前 ................................................................................................. 27 图表目录 图 1：农药及医药产业链 ............................................................................................................................................... 5 图 2：扬农化工业绩复合增速领跑 ..................................