电气设备行业新能源汽车系列之三：解析非电池零部件最强阿尔法

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 103 [Table_Page] 深度分析|电气设备 证券研究报告 [Table_Title] 新能源汽车系列之三 解析非电池零部件最强阿尔法 [Table_Summary] 核心观点：  寻找新能源汽车非电池零部件最强阿尔法：长短期结合优选赛道，多维度剖析筛选标的。从新能源汽车行业视角出发，非电池零部件具备投资机会的理由在于①价值量比肩电池材料：新能源整车成本电机电控/热管理/电源/继电器分别占 11%/5%/4%/2%，与正极材料/隔膜/负极材料/电解液的 14%/3%/3%/3%相近。②技术周期红利：以提高能量密度和续航为目标、关注电芯与其材料的产业链第一轮技术周期红利递减，第二轮技术周期着重发展轻量化、电气化、高压化、智能化，非电池零部件直接受益，具体体现为高压化集成化提高技术上限与单车价值量。各细分行业长期可从空间、格局、盈利三个角度对比：①行业规模：热管理>电机电控>IGBT>电源>继电器；②综合壁垒：IGBT>热管理>继电器>电机电控>电源；③综合盈利：继电器>IGBT>热管理>电机电控>电源。中短期景气度变化：继电器>IGBT>热管理>电源>电机电控。由此得出赛道优选顺序：IGBT>热管理>电机电控>继电器>电源。龙头潜力以出海进度、市占率为观测指标：继电器>热管理>电源>电机电控>IGBT。  热管理：热泵空调系统推动热管理单车价值量未来提升至 8000 元左右。三花智控率先布局热泵冷媒保持技术领先，银轮股份配套吉利、江铃抢滩热泵系统市场，细分龙头纷纷布局集成化模糊竞争边界。  电机电控：2017 年起行业竞争加剧，迎来深度洗牌。海内外企业开发电驱动桥深化护城河，集成化降本增效，单车价值量降至 7000-8000元，汇川技术配套造车新势力受益结构性增长，海外车企逐步破局，而卧龙电驱合作采埃孚切入欧系车企获成长空间。  IGBT：SiC 引领单车价值量提升至 6000 元，国内晶圆产能加速投放，比亚迪从自供到开放，巩固技术领先优势，斯达半导从商用车切入，联手宇通客车布局 SiC，车规级国产替代有望开启。  电源：集成化技术趋势消化下游成本压力，叠加高功率化趋势单车价值量约 5000 元，得润电子凭借 Meta 切入大众、奔驰、宝马等欧洲大客户，且率先量产 22kW 车载充电机。  继电器：800V 以上的高压逐渐普及带来新技术溢价，推动行业结构性盈利拐点出现。宏发股份锁定特斯拉、大众等标杆客户新能源订单，处于供应链绝对优势地位。  投资建议。我们建议重点关注热管理系统（如三花智控、银轮股份）、继电器（如宏发股份），其次建议关注电机电控（如汇川技术、卧龙电驱）、IGBT（如比亚迪、斯达半导）。  风险提示。下游产销不及预期；价格下跌超预期；资金周转风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 电气设备新能源行业周观点:硅料电池涨价逻辑兑现，关注新能源车三季度国内拐点 2020-07-12 新能源汽车:6 月环比增速提振，新势力再创佳绩 2020-07-12 电气设备新能源行业周观点:硅料盈利周期开启，新势力二季度亮眼 2020-07-05 [Table_Contacts] -7%5%17%29%41%54%07/1909/1911/1901/2003/2005/20电气设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 103 [Table_PageText] 投资策略报告|电气设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 宏发股份 600885 CNY 38.15 2019/11/01 买入 29.64 1.37 1.80 27.85 21.19 14.09 11.18 17.8% 19.8% 汇川技术 300124 CNY 50.10 2020/04/28 买入 33.97 0.79 0.98 63.42 51.12 56.61 45.59 14.1% 15.5% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 103 [Table_PageText] 投资策略报告|电气设备 目录索引 一、寻找非电池零部件最强阿尔法 ................................................................................... 10 （一）背景：为何此时关注非电池零部件？ ............................................................ 10 （二）空间：测算行业规模上限 .............................................................................. 15 （三）格局：探究行业城池深浅 .............................................................................. 18 （四）盈利：对比行业效率高低 .............................................................................. 26 二、热管理行业 ................................................................................................................ 30 （一）技术趋势：热管理集成优化效益，单车价值量提升 .....................................