环保行业投资策略：底部反转，聚焦高壁垒

环保行业投资策略底部反转，聚焦高壁垒国盛证券环保行业首席分析师 杨心成执业证书编号：S0680518020001证券研究报告 | 行业策略2020年7月20日投资要点（行业评级：增持）板块复盘：洗牌与调整并存•行业2015-2017年信用扩张过快，负债率攀升， 2017-2018年经历阵痛，在金融去杠杆、PPP清库大背景下融资困难，2018年起因无法承接新项目，业绩大幅下滑，2019年上市公司精选工程项目，并且重点转向运营业务；•目前申万环保估值（TTM）29.4X，30%分位，仍处于底部区域。2020年板块看点：融资放宽、行业空间增大，压制PE因素解除•利率下行、再融资新规释放积极信号， REITs出台恰逢其时。环保行业整体融资成本降低，对环保板块重大利好，资金问题得以解决，压制行业估值的最重要因素改善；•行业空间增大：（1）垃圾分类、污水资源化等催化下行业本身增长空间广阔；“十三五” 考核节点将至，确保需求；且经济增速下行期，环保的投资属性望体现。（2）2020年以来环保专项债总量扩容、占比提升，进一步扩大行业空间。子行业及个股推荐：看好高壁垒运营资产及核心技术设备商•垃圾焚烧：垃圾焚烧中长期还有将近翻倍空间。焚烧龙头，如：瀚蓝环境、伟明环保等投产大年已至，业绩确定性高；•生物质发电：政策向好，行业格局优化，市场空间巨大。推荐盈利能力强、有望今明年集中投产的生物质龙头长青集团；•危废处置：危废产能缺口极大，环保督察趋严，危废处置真实需求逐渐显现。推荐潜在产能大的浙富控股；以及三大板块齐头并进，业绩持续增长的高能环境；•水处理：膜市场空间广阔，技术壁垒高，行业“十四五”迎高速发展期。推荐技术壁垒高、重新聚焦膜业务、估值有望提升的碧水源。qRsRsMyRqRnNpQoNpQqMoPaQ9R8OtRmMpNqQeRoOtMiNmOrR9PtRmPvPrRmPuOoNpR环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善债权、股权融资改善，行业空间增大精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理一、二、三、目录1.1 环保行业2015-2018年扩张过快，出现经营风险2015-2017年：行业扩张过快，负债率攀升。该阶段行业兴起PPP模式, 信用扩张过快，而大部分企业主营业务属于重资产、回报期长的投项目，导致行业整体杠杆率快速升高，财政能力较弱地区的PPP项目成为主要风险来源。2018年：盈利状况下滑幅度为近年最高，回款慢于预期。2018年申万环保归母净利同比下降76%，盈利能力大幅下滑，亏损为近年最高。行业毛利率、净利率降低，财务费用率明显升高，同时商誉减值增幅扩大，回款慢于预期。2019年环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善。2017-2020.6月PPP管理库项目金额/万亿资产负债率（环保行业信用大幅扩张）来源：财政部PPP中心，国盛证券研究所02468101214162017.1 2017.4 2017.7 2017.10 2018.2 2018.6 2018.9 2018.12 2019.3 2019.6 2019.9 2019.12 2020.4执行阶段采购阶段准备阶段1.2 估值回升，有望底部反转2019年估值处于底部，目前估值回升，有望底部反转：✓ 行业层面：“十三五”考核节点将至，环保专项债、污水资源化、垃圾分类、医废补短板、长江及黄河流域大保护等利好政策出台，环保空间增大；✓ 估值层面：环保工程及服务PE估值29.4X，处于历史30.3%分位，相较于2019年初的底部PE值有明显回升，环保需求加码、融资放宽，压制PE最重要因素消除，估值有望底部反转。✓ 融资层面：利率下行、再融资新规重大利好环保板块，REITs退出恰逢其时，压制行业估值的重要因素改善。SWⅡ环保工程及服务2010至2019/12/10行业整体估值（X）来源：wind，国盛证券研究所1.3 2019年环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善2019年上市公司精选工程项目，并将重点转向运营业务，行业整体业绩好转。2020Q1受疫情影响营收有所下降，需求后移，业绩望迎来逐季改善。1、营业收入、净利润增速有所回升；2、经营活动现金流有明显改善；3、毛利率、净利率回升，期间费用率降低。环保行业整体好转，2020年业绩望逐季改善债权、股权融资改善，行业空间增大精选子板块：垃圾焚烧、水务、危废、水处理一、二、三、目录82.1 债权融资改善：利率下行利率下行，环保行业强受益，压制板块PE最重要因素消除：1、2020年以来融资环境持续改善：MLF利率三年首破3%，信贷延续高增长、结构改善，呈现出中长期贷款好于短贷的特征，预示投资需求提升；社融持续超预期，新口径存量增速连续8个月持平或上升，宽信用传导加强，上半年累计新增社融20.8万亿，同比增长6.2万亿。2、横向对比主要发达经济体，美国、日本、德国，英国，由于各国的杠杆率上行及经济增速的下行，十年期国债利率一路下行，中国也是这样的过程。市场利率下行（%）来源：Wind，国盛证券研究所01234562017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月SHIBOR:1年1年期国债收益率10年期国债收益率公司债到期收益率(AA+与AA):1年92.2 股权融资改善：再融资新规落地环保由于行业属性，融资需求大：环保属于重资产行业，大部分项目回收周期较长、资产较重，故需要大量资金才能做大做强，使得资产负债率不断提升，融资需求迫切。再融资新规利好环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合：1、简化发行条件，取消创业板上市公司的盈利、资产负债率要求，提振创业板融资需求。2、折扣加大，锁定期缩短，有利于提升上市公司并购重组活跃度，对投资者吸引力增强。3、不适用减持新规，打消机构投资者后顾之忧，投资变现更快速。4、再融资新规全面松绑，定增市场再度迎来新的发展机遇（2010年至今环保行业累计定增次数多达80次），宽松政策利好融资需求较大的环保行业，有望缓解融资问题、加速行业整合进度。102.3 股权融资改善：可转债发行明显加速可转债发行速度明显加快：2016/2017/2018/2019年环保行业发行可转债募资总规模分别为7.6/11.2/19.4/39.1亿元，2020年仅上半年已发行41.6亿元可转债。112.4 股权融资改善：REITs出台恰逢其时，助力提升PE、EPS弹性REITs之于环保：极度契合，污水、垃圾焚烧、危废子板块望深度受益1、环保行业是《通知》要求聚焦的重点行业：明确城镇污水、垃圾处理，固废危废处理等污染治理项目为重点发力行业。2、环保运营资产极其契合项目要求：污水、垃圾焚烧等子板块项目投资回报良好，经营现金流稳定，极度契合REITs项目要求3、提供融资支持：REITs可提供一种新的权益性融资工具，而环保公司发展以来资金，融资改善边际效应强。4、逆周期加码，环保REITs相应板块增长空间可观：“十三五”规划默念环保项目较多，且当前逆周期调节力度加码，环保作为纯内需补短板的重要一环不断加力，环保REITs相应版块增长潜力较好，空间广阔，REITs出台恰逢其时。122.