环保工程及服务行业：危废处置行业深度报告，危废迎来新一轮强监管，龙头公司受益量价景气与集中度提升

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业/ 环保工程及服务 2020 年 07 月 21 日 危废迎来新一轮强监管 龙头公司受益量价景气与集中度提升 看好 —— 危废处置行业深度报告 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 研究支持 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 联系人 傅浩玮 (8621)23297818×转 fuhw@swsresearch.com 本期投资提示：  政策是危废行业景气重要驱动力，新一轮联合执法有望带动处置量价齐升。尽管危废行业的需求来自产废企业，但政策仍是行业景气度重要驱动力。2013 年“两高”首次司法解释首次确定非法排放、倾倒、处置危险废物三吨以上的行为入刑，开启危废处置行业景气周期；2015 年《环境保护督察方案(试行)》明确建立环保督察机制，随后三年第一轮环保督察、整改及回头看工作保障环境治理工作持续高压，2017-2019 年各地危废处置价格持续小幅上涨。2020 年 7 月 17 日，生态环境部、公安部、最高人民检察院联合印发《关于严厉打击危险废物环境违法犯罪行为的通知》，决定于 2020 年 7 月至 11 月组织全国相关部门开展整治活动。我们认为随着整治活动的突击展开，危废业务有望迎来量价齐升局面。  危废行业空间巨大，供求错配导致景气维持高位。根据《中国环境统计年鉴》，我国工业危废产量从 2000 年的 830 万吨到 2017 年的 6936.90 万吨，年均复合增长率 14.2%。根据全国第二次污染源普查，2017 年底危废累计贮存量 8881.16 万吨。我们假设无害化处置均价 3500 元/吨，资源化利用价格 2500 元/吨，测算 2025 年危废行业收入空间有望达到4000 亿。2018 年危废名义产能超 1 亿吨，但由于处置种类与当地产废不匹配，以及部分产能不符合环保标准无法开工，行业产能利用率不足 30%。危废实质性供求错配导致行业景气维持高位，2017-2019 年各地危废处置价格持续小幅上涨。  “三高一低”好生意，行业集中度有望快速提升。我们认为危废是高壁垒、高现金、高回报的好生意：高壁垒在于危废处置资质审批严格造就高进入壁垒，以及技术工艺积累带来的经营壁垒；高现金在于危废处置的付费方是企业，不涉及政府工程款或补贴拖欠，长期产生正向自由现金流；高回报在于行业内优质公司普遍 ROE 在 20%以上，项目投资回收期短。我们认为危废行业正在演绎一轮集中度提升，这一轮集中度提升来自优质公司形成成熟的经营管理经验后，获得各地政府认可，从而跨区获取新项目，真正通过综合实力而不是地方政府资源实现异地扩张，行业有望走出一批做大做强的龙头企业。  投资建议：我们认为危废处置行业市场空间巨大，是“三高一低”好生意，未来龙头公司有望通过实质性异地扩张带动行业集中度提升。催化层面，新一轮强力联合执法开启在即，危废行业有望迎来新一轮量价齐升的景气格局，我们推荐在手项目储备充沛，有能力实现异地扩张的浙富控股、高能环境、金圆股份、中金环境。 风险提示：经济下行超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们认为危废处置行业市场空间巨大，是“三高一低”好生意，未来龙头公司有望通过实质性异地扩张带动行业集中度提升。催化层面，新一轮强力联合执法开启在即，危废行业有望迎来新一轮量价齐升的景气格局，我们推荐在手项目储备充沛，有能力实现异地扩张的浙富控股、高能环境、金圆股份、中金环境。 原因及逻辑 危废行业市场空间巨大，2025 年规模有望超 4000 亿，行业供求错配导致行业持续景气； 政策监管高压是危废行业景气的重要驱动力，2020 年 7-11 月生态环境部、公安部、最高人民检察院联合执法打击危废违法处置行为，政策收紧有望带来处置行业量价齐升； 我们梳理认为，危废行业是高壁垒、高现金、高回报、低集中度的行业，未来龙头公司通过异地扩张推动行业集中度提升，在监管高压态势下龙头公司受益行业景气与份额提升，业绩有望持续释放。 有别于大众的认识 第一，市场认为无害化（焚烧、填埋）处置业务毛利率高，产能利用率高，而资源化业务产能利用率低，毛利率低，因此无害化项目更具投资价值。我们认为无害化工艺成熟，差异化小，盈利主要取决于当地供求；资源化更考验技术工艺积累、商贸团队建设以及大宗商品波动风险管理，技术、管理、渠道具备综合优势的资源化企业差异化竞争优势更明显，同样值得重视。 第二，市场担心危废处置需求增速与工业增长相近，而行业产能持续释放，很快将出现过剩。我们认为首先危废处置需求增速大于工业增长，超额部分来自危废种类认定扩张、存量危废处理以及工业结构变化，第二我们认为名义供给不能反映真实供给，种类错配等问题导致实际供给远低于名义供给，一般当名义供给与实际需求的比例至少到达 1.5：1 才能勉强实现供求均衡；第三我们梳理各省危废处置利用设施规划发现，政府诉求在于保障本省处置能力充分的情况下保持适度竞争，未来即便过剩也可通过行政手段出清落后中小产能，行业中长期有望维持供求紧平衡状态。 第三，市场认为危废行业是资质主导，拿项目靠政府关系，无法实现异地扩张，从而无法形成全国性的大公司。我们认为经过多年发展，危废行业已经逐渐进入技术、管理的成熟阶段，龙头公司的存量项目与历史业绩能够证明其技术与管理实力，越来越多的新批项目是综合实力导向而非资源关系导向。我们观察到危废行业的优质公司不再靠收购有政府资源的异地团队实现整合，而是已经打开了靠综合实力“实质性异地扩张”的通道，未来行业集中度有望快速提升。 nQnRsQzRxP6M8QaQtRrRnPrReRqQqPeRpNqR8OrQqOxNtRpMuOtPyR3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 42 页 简单金融 成就梦想 1. 危险废物种类繁多，处置分为无害化与资源化 ............ 6 1.1 危险废物种类繁多，产废类别与行业相对集中 ....................................... 6 1.2 危废处置工艺：资源化与无害化两种路线 ............................................... 8 1.2.1 无害化焚烧-通过燃烧进行危废减量，副产热能 ........................... 10 1.2.2 无害化填埋-减量化后的终极处置方案 ......................................... 10 1.2.3 无害化水泥窑协同处置-无害化