公用事业及环保可转债系列报告之一：运营类环保公司有望持续景气，关注优质个券

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券 ——公用事业及环保可转债系列报告之一 2020 年 07 月 16 日 固定收益 专题报告 分析师 张怀志 电话：010-66555181 邮箱：zhanghz@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519080004 研究助理 贾清琳 电话：010-66554042 邮箱：jiaql@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070058 沈一凡 电话：010-66554046 邮箱：shenyf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480118080040 核心观点： 目前市场上存续的公用事业及环保行业的可转债共有 18 只，按照商业模式来分可以分为三种，项目运营模式，设备制造模式及工程建造模式。在公用事业及环保行业中项目运营模式估值最高，这主要是因为项目运营时间长，运营环境及条件稳定，未来相关资产产生的现金流稳定。 运营类环保公司基本面稳健，现金回流稳定，从目前情况来看信用违约风险比较小，转债获利主要来自正股上涨。市场上可转债主要获利途径有三种，正股上涨带动可转债上涨；在市场低迷时，博弈上市公司下修转股价；正股不断下跌，触发强制回售条款。目前发行可转债的运营类环保公司有上海环境、瀚蓝环境、海峡环保和联泰环保，前两家公司主营垃圾处理发电，后两家公司主营污水处理，都是比较稳定是市政服务公司，所处地域也较好，债务违约风险小，对该行业转债的研究主要是对这些公司股权价值的研究。 环境转债：目前上海环境股价得到了股东自由现金流的支撑，估值比较合理。从转债价格和估值水平来看，债底为 91.53元，纯债溢价率为 42.08%，纯债 YTM 为-3.2452%，债底保护性很好。正股当前股价 12.88 元，对应转债平价 125.67 元，转股溢价率为 3.45%，公司目前转股价为 10.44 元/股，公司目前股价 12.88 元/股，触发强制赎回股价 13.57 元/股，目前股价距触发强制赎回还有 5.4%的空间，公司业绩稳步增长，所处行业快速发展，今年又是机组快速投产期，在近几个月内触发强制赎回的可能性很大。虽然目前转债价格不低，但转股溢价率尚在合理区间，受益于正股较优质的基本面，转债价格仍然具有向上的弹性。我们认为可以在回调时逢低配置。 瀚蓝转债：正股瀚蓝环境经营稳健，费用控制良好，疫情不改公司长期发展势头，目前估值 22.2 属于合理区间，未来公司发展带动股票上升。从转债价格和估值水平来看，债底为 89.0120 元，纯债溢价率为 54.92%，纯债 YTM 为-3.3728%，债底保护性较好。正股当前股价为 24.87 元，对应转债平价 123.76 元，转股溢价率为 11.41%。公司转股价为 20.42 元/股，公司目前股价为 24.87 元/股，赎回触发价为 26.55 元/股，公司业绩稳步增长，所处行业快速发展，随着回报稳定的资产逐渐构建，公司股价会进一步上涨，进入转股期后触发强制赎回的可能性较大，当前转债价格已处较高的位置。但考虑到正股的估值动力，距离转股期还有 3 个月的时间，转债价格仍有上升空间，建议近期积极关注。 海环转债：正股海峡环保主营污水处理业务，兼营垃圾渗滤液处理业务，同时开拓固体废弃物处理业务，打造区域领先的环境综合服务商。从转债价格和估值水平来看，债底为 91.77 元，纯债溢价率为 16.37%，纯债 YTM 为 1.2113%，债底保护性较好。正股当前股价 6.56 元，对应转债平价 86.74 元，转股溢价率为 23.11%，转债溢价率较高。公司转股价为 7.75 元/股，公司目前股价为 6.56 元/股，修正触发价为 6.59 元/股，目前正股股价已达到触发下修条款所规定的股价。短期内，董事会下修转股价的可能性较低，这主要是因为目前股价距离回售触发价 5.42 元/股还有 12.9%的空间，且转债离到期日尚远。目前情况看，公司负债率 52.92%，处于较低水平，兑付能力强，未来转债价格有望在正股的带动下逐渐上涨。 联泰转债：正股联泰环保经营稳健、成长性好，股价仍有上涨空间。从转债价格和估值水平来看，债底为 92.06 元，纯债溢价率为 77.01%，纯债 YTM 为-8.2986%。正股当前股价为 9.79 元，对应转债平价 161.37 元，转股溢价率为 0.97%。公司转股价为 6.11 元/股，公司目前股价为 9.79 元/股，赎回触发价为 7.94 元/股，此前已触发赎回条款，但公司董事会已决定本次不行使转债的提前赎回权力，主要是已做好相应的资金安排，故公司选择不赎回转债。未来公司陆续有新项目投产，对现金流有较大需求，且目前公司资产负债率为 71.08%，相对较高，有较大可能会选择赎回。在这种情况下，虽然在良好基本面带动下，公司股价有上涨可能，但对于已经满足强赎条款且转债价格已在高位的转债，建议耐心等待买入信号。 风险提示： 经济数据超预期企稳，市场可转债转股溢价率过高 P2 东兴证券固定收益周报 运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES目 录 1. 商业模式不同估值模式迥异 .............................................................................. 4 2. 运营类环保公司基本面稳健，主要盈利来自正股上涨 ........................................................ 4 2.1 上海环境：基本面稳健的区域性环保龙头 ............................................................... 5 2.2 瀚蓝转债：成长不俗的综合性环保服务白马 ............................................................. 7 2.3 海环转债：区域领先的污水处理企业 ................................................................... 9 2.4 联泰转债：专注污水处理的运营类公司 ................................................................ 11 表格目录 表 1：公用事业转债基本情况（以 7.15 日收盘价为基准） ....................................................... 4 表 2：环境转债基本条款 ........................................................................