固收专题：转债历史复盘及对现阶段的思考

固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 2020 年 07 月 21 日 转债历史复盘及对现阶段的思考 ——固收专题 杨为敩（分析师） yangweixiao@kysec.cn 证书编号：S0790520050002 ⚫ 历史复盘：可转债市场与股市联系紧密 1、2006 年-2007 年 10 月：中国 GDP 增速最高的时期，经济持续较快增长，股权分置改革完成。上证指数于 2007 年 10 月 16 日达到历史最高点 6124.04，距离2006 年初涨幅高达 427%，房地产、采掘、有色金属等行业领涨。转债一级市场再度活跃、二级市场享受股牛带来的价格红利。 2、2007 年 11 月-2008 年 10 月：国际金融危机蔓延，国内经历雪灾和大地震，经济疲软。股市泡沫破裂，2008 年万得全 A 下跌 62.9%。由于债性缓冲，转债跌幅明显小于股票。转债平价持续下跌，大多数发行人选择大幅下修转股价。 3、2008 年 11 月-2009 年 7 月：全球经济出现弱复苏，我国出台“四万亿”计划叠加宽松的货币政策和积极的财政政策，基本面企稳。初期市场震荡，强周期板块表现不佳；后期市场对经济复苏的预期增强、风险偏好提高，与经济增长相关的周期板块表现突出。随着股市轮动，转债出现明显分化，涨幅前十的转债主要是贴合“四万亿”计划和对流动性敏感的周期性行业。 4、2009 年 9 月-2013 年 12 月：中国经济增速放缓、流动性收紧，2013 年起政府政策向科技互联网等新兴产业倾斜。期间股市长期低迷，震荡下行；2013 年出现创业板的结构性机会，但由于存量转债多属于传统行业，中证转债指数表现一般。 5、2014 年 1 月-2015 年 6 月：宏观经济持续下行，基本面进一步恶化；政府逆周期刺激经济，货币政策转向全面宽松。2014 年，低估值价值股迎来估值修复行情，非银金融、房地产、钢铁、建筑装饰等板块受益于新国九条、“一带一路”战略等迎来补涨。2015 年各行业普涨，创业板综/沪深 300 较年初最高涨幅分别达 179%/51%。牛市期间，转债大面积的转股和赎回凸显了存量券的稀缺性，叠加市场情绪高昂，转债估值主动提高。 ⚫ 现阶段：全面牛市条件尚不具备，短期建议聚焦性价比个券 1、流动性阶段性充裕，无风险收益率走低，叠加市场对未来经济回暖的预期，推动了 2020 年 6 月以来股市的大幅上涨。 2、当前各行业估值分化较大：食品饮料、医药生物等行业估值处于历史高位，需警惕在事件和情绪等冲击下产生调整的风险；化工、钢铁、有色、建筑材料等行业当前估值处于历史较低位置。 3、预计当前经济为弱复苏，本轮牛市的持续性和稳定性都会弱于之前。PPI 触底，工业原材料的价格弹性开始恢复，预计企业盈利将逐步改善。短期建议从追求性价比角度进行配置，化工、建材、有色等低估值的周期行业存在补涨的机会；中长期来看，建议聚焦景气度向上行业的龙头公司。 ⚫ 风险提示：宏观经济下滑风险；疫情反复风险。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收专题 固定收益研究 固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 历史复盘 ................................................................................................................................................................................ 4 1.1、 2006 年-2007 年 10 月:经济过热的牛市行情 ........................................................................................................... 4 1.1.1、 宏观背景：经济快速发展，股权分置改革完成 ........................................................................................... 4 1.1.2、 股市行情：上证指数在 2007 年 10 月达到历史最高点 ............................................................................... 6 1.1.3、 可转债市场：一级发行活跃，存量转债享受股牛带来的价格红利 ........................................................... 7 1.2、 2007 年 11 月-2008 年 10 月:股市泡沫破裂，全球金融危机蔓延 ......................................................................... 9 1.3、 2008 年 11 月-2009 年 7 月：触底反弹的牛市 ...................................................................................................... 11 1.3.1、 宏观背景：经济复苏，基本面企稳............................................................................................................. 11 1.3.2、 股市行情：与经济增长相关的周期性板块表现突出 ................................................................................. 12 1.3.3、 可转债市场：行业分化明显 ........................................................................................................................ 13 1.4、 2009 年 9 月-2013 年 12 月：回调后震荡，市场长期低迷 .................................................................................. 15 1.4.1、 宏观背景：经济增速放缓，流动性收紧，增长动能切换 ......................................................................... 15 1.4.2、 股市行情：2013 年结构性机会显现，符合移动互联网发展趋势的板块领涨 ......................