固定收益点评报告：债券互联互通，是否有品种价差套利空间？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 固定收益|点评报告 2020 年 7 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益点评报告 债券互联互通，是否有品种价差套利空间？ [Table_Summary] 报告摘要：  2020 年 7 月 19 日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第 7 号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。  由于历史发展原因，长期以来中国存在银行间和交易所两个分割的债券市场，在监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算等方面存在一定隔离。一方面限制了债券流动性，另一方面可能导致同一发行人在两个市场的不同券种存在价差。  债券基础设施互联互通有利于提高交易所信用债的流动性。一方面，银行可以通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易，协议交易符合银行的交易习惯，有助于提高银行对交易所债券的需求。另一方面，提高境外机构参与交易所市场的便利度和吸引力。目前，没有 QFII 额度的境外投资者，只能参与银行间市场，不能直接参与交易所市场。未来，这部分境外投资者可能可以直接通过互联互通机制参与交易所现券交易。而且，债券互联互通为投资者在开户、交易、清算、结算等环节提供便利，境外投资者也能享受相应便利，提高我国债券对境外投资机构的吸引力。  理论上而言，割裂的市场可能导致同一发行人的不同个券存在价差，一旦市场实现互联互通，这一价差将很快被填平。因此，我们观察目前有哪些发行人在两个市场的个券之间存在明显价差。  从结果来看，目前大多数发行人在两个市场的债券没有明显的品种价差，仅南山集团、万达集团和新湖中宝的个券价差较大，春秋航空、南京新工投资、牧原食品、阳光城、云南城投等 10 家发行人的个券也存在一定价差（超过 30bp）。  目前信用债不存在明显的品种价差，可能有两方面原因：第一，估值机构相同，虽然债券在不同的市场，但我们通常都采用中债估值，定价方式相同。第二，信用债本身的流动性相对较弱，没有在两个市场形成差异化的成交价。因此，债券互联互通对于填平品种价差收效甚微，主要作用在于提高信用债的流动性。  风险提示。政策推进超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 固定收益点评:市场回调之后，这些新券值得重点关注 2020-07-20 固定收益专题:2020 上半年专项债作资本金情况知多少？ 2020-07-01 固定收益点评报告:再贴现利率下调，对债市是什么信号？ 2020-07-01 [Table_Contacts] 联系人： 黄佳苗 huangjiamiao@gf.com.cn 公共联系人 p11897133 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 目录索引 一、互联互通有助于提高交易所债券流动性....................................................................... 4 二、是否有品种价差套利空间 ............................................................................................ 5 三、风险提示 .................................................................................................................... 10 公共联系人 p2 rQpMqOxOqRrRtMsRtMmQoP7NcMaQsQpPtRoOfQpPtMkPpNoM7NtRtQuOrQoPvPmPqR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 图表索引 图 1：银行参与交易所市场的进程 ......................................................................... 5 图 2：银行间和交易所市场信用债规模（不包括企业债） ..................................... 5 表 1：银行间市场和交易所市场对比 ..................................................................... 4 表 2：公募品种价差超过 30bp 的发行人 ............................................................... 6 表 3：私募品种价差超过 30bp 的发行人 ............................................................... 6 表 4：银行间和交易所信用债（不包括企业债）余额超过 300 亿元（含）的发行人公募品种价差 .......................................................................................................... 7 表 5：银行间和交易所信用债（不包括企业债）余额超过 300 亿元（含）的发行人私募品种价差 .......................................................................................................... 9 公共联系人 p3 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 [Table_PageText] 固定收益|点评报告 一、互联互通有助于提高交易所债券流动性 2020年7月19日，人民银行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。 由于历史