金属、非金属与采矿行业：钢铁有色2020年度中期投资策略基本金属篇，行稳致远

请阅读最后评级说明和重要声明 [Table_Author] ● 王鹤涛 ● 肖勇 ● 许红远 (8621)61118772 (8621)61118772 (8621)61118772 wanght1@cjsc.com.cn xiaoyong3@cjsc.com.cn xuhy3@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512070002 S0490516080003 分析师及联系人 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 [Table_Title1] 金属、非金属与采矿 行稳致远 ——长江钢铁有色 2020 年度中期投资策略基本金属篇 ⚫ 复盘：商品演绎“V”型反弹，权益跟跌不跟涨 2020 年投资策略《博弈之道，自上而下看铜铝》中，我们提到，由于以国内地产为代表的宏观需求下行筑底，叠加供给端出清相对彻底，2020 年基本金属铜、铝商品价格有望触底。事后复盘，尽管受疫情影响，上半年铜、铝商品价格持稳：截止到 7 月 14 日，沪铜、沪铝年初至今涨跌幅分别为 6.42%、3.33%。原因无他，一方面，基建赶工、地产韧性及商用车好转等，致使疫后需求恢复较快，另一方面，疫情压制了海外铜矿生产、国内电解铝产能建设，铜铝供给弹性短期受掣。然而，尽管疫后铜、铝商品均实现“V”型反弹，但权益却反应滞后：3 月底以来，铜、铝商品反弹幅度分别达 43.05%、28.18%，申万铜、铝板块分别上涨 27.05%、25.82%，跑输万得全 A 幅度分别为 9.42%和 10.65%。 ⚫ 溯源：经济下行阶段，工业品价格弹性受掣 权益与商品的分化，最根本原因，还是两大市场的预期时长差异：期货反应未来一段时间，权益则体现的是永续现金流折现。因此权益对商品价格反应的钝化，本质上是市场在对铜铝商品价格可持续性的质疑：1、经济总体处于下行通道，库存周期因此收敛，压制了工业品价格弹性；2、历史上，也曾出现过铜铝权益与商品背离情形，最终多以商品向权益回归而终结。更进一步，后工业化时代，随着传统经济从增量逐渐步入存量，包括铜铝在内的工业品需求增速趋势下行，进而压制了其权益对商品反应的敏感度，过去每一轮铜铝商品上涨行情中，权益表现均数倍乃至数十倍于商品，如今则不时出现背离。 ⚫ 研判：需求扁平化，本轮周期是否会不一样 总结过去几次铜铝权益与商品背离经验：分化多起于，经济刺激、数据好转等引发短期需求乐观预期，带动商品升水上涨，权益则囿于中期需求下行而并未跟随；分化多止于，传统经济转型背景下，过于乐观需求预期往往落空，商品回落、升水修复，实现商品向权益的回归。区别于过往的是，本轮铜铝权益与商品背离有几点值得重视：1、地产“因城施策”背景下，需求周期趋于扁平，叠加供给出清相对彻底，当前铜铝现货价格中枢有望维稳；2、本轮铜铝期货上涨更多是贴水修复，并未过于透支乐观预期。基于此，我们认为本次铜铝权益与商品背离，将以权益向商品回归而告终，实际上，已然在发生。 ⚫ 投资：市场分化严重助力修复，优选 α 龙头 考虑到当前市场高低估值板块分化程度已达近 10 年最高，物极必反，在宏观数据景气、年中机构调仓等驱动市场风格逐步切换背景下，铜铝板块权益向商品回归已迎来契机，对照 14/16 年空间显著，短期蛰伏之后有望梅开二度。个股选择上，随着需求扁平化模式，落地到产业层面，压制了铜铝商品中期反弹幅度，原有的高β低α投资属性逐步向低β高α去过渡，故在配置上我们建议立足寻找α的维度上，关注紫金矿业、云铝股份等。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 国内外需求表现不及预期； 2. 铜、铝供给释放弹性过高。 [Table_Invest] 报告日期 2020-07-19 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601899 紫金矿业 买入 000807 云铝股份 买入 600362 江西铜业 增持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《铜铝板块修复仍具性价比》2020-07-12 •《强势反弹之后，铜铝还有机会吗？》2020-07-07 •《电解铝与白银有修复预期，锂钴与黄金继续战略看好》2020-06-22 -23%-11%1%13%25%37%2019-72019-102020-12020-42020-7金属、非金属与采矿上证综合指数沪深300指数rMqMoMxPyQ9P9R6MoMnNtRrRkPrRrOiNpNmM7NnMrPwMrNuNvPpOtN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21 行业研究丨深度报告 目录 复盘：商品演绎“V”型反弹，权益反应滞后 ................................................................................... 5 溯源：经济下行阶段，工业品价格弹性受掣 ................................................................................. 7 研判：需求扁平化，本轮周期是否会不一样 ................................................................................. 9 过去：趋势下行，升水商品预期落空 ............................................................................................................. 9 如今：周期扁平，贴水商品有望维稳 ........................................................................................................... 10 需求端：中期扁平化，短期内稳外暖 .............................................................................................................................. 10 供给端：铜铝短期无虞，中期相对出清 ........................................................................................................................... 12 投资：市场分化严重助力修复，优选 α 龙头 ............................................................................... 19 市场高低估值分化水平达近 10 年高点 .....