保险行业：险资权益投资复盘，此次开放意味如何

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 险资权益投资复盘，此次放开意味如何 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 保险Ⅱ行业 2020.07.17/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 高级分析师： 左欣然 执业证书编号： S1220517110001 E-mail： zuoxinran@foundersc.com 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 7 总股本(亿股) 1095.43 销售收入(亿元) 10606.45 利润总额(亿元) 855.45 行业平均 PE 56.81 平均股价(元) 31.71 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] -25%-15%-5%5%15%25%2019/72019/102020/12020/40500010000150002000025000300003500040000成交金额(百万)保险Ⅱ沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 《保费与投资双端改善持续，把握保险修复机遇》2020.07.14 《强者恒强，车险综合改革指导意见征求意见稿点评》2020.07.10 《透视平安，保险业供给侧改革路在何方》2020.06.27 《GDR 发行确定，套利空间有限、意在长远》2020.06.17 《4 月转机已现，Q2 保费与 NBV 确定性好转》2020.05.15 事件： 银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，对险资权益投资差异化监管，提高优质险企投资比例上限，通过更加市场化的方式将自主决策权交予保险公司，根据险资资质设置 8 档权益投资比例上限，最高权益类投资比例上限提高至 45%，其中上市险企中，中国人寿、新华保险、太保人寿、人保寿险权益投资比例上限将从 30%升至 35%。 本次权益类资产监管比例的适当放开，将大概率为权益市场带来具备长期投资属性的增量资金。根据本次新规，若假设上市险企仅将权益投资比例分别提高 5%，权益投资资金也可增加超3 千亿元。截至 2019 年 4 月，全行业保险资金运用余额为 19.7万亿，假设本轮放开后，假设险企主动加仓 0.5pct-4pct，则将为权益市场带来近 1000 亿~7000 亿增量资金。 历史复盘：我们从“量”（持股数）和“质”（涨幅）入手，以量化分析保险资金的市场“稳定器”作用和政策调整对市场的影响。从“量”来看，险企普遍会在政策颁布半年到一年左右的时间进行相应的加仓或减仓操作。分别在：1）2010 下半年，权益资产比例首次放开至 20%，险资的进场与市场信心的提振助力股市触底回升。2）2014 上半年，险资权益类比例放松至30%，尽管险资总体保持稳健的资产配置风格、并未大举入场，但给市场以放水预期和政策支撑；4 月起货币政策逐步放松，央行连续降准降息，流动性充足，推动股市大涨。3）2015 下半年，股市持续下行，监管对保险资金投资蓝筹股的边际放松实际上对股市形成了有力支撑。从“质”来看，加码重仓流通股后，2014、2015 年市场同步修复，险企投资收益率实现了较为明显的增长，总投资收益率增长 0.2pct 到 2pct 不等；2017年险业投资收益率达 5.8%，利差益显著增厚，险企估值得到报复式反弹，较上证综指、沪深 300、上证 50 分别实现超额收益75%、60%、57%。 对标美日，我国对权益类资产和不动产的监管比例限制相对较为宽松，但对境外投资则相对偏紧。全球保险资金配置均以固定收益类资产为主，美国寿险一般账户股票占比低，债券久期长，日本寿险资产配置坚守稳健策略，长久期债券占比更高；与海外相比，我国保险资金配置亦主要以债券为主，股+基比例稳定、存款和债券比例下降而其他资产占比抬升，我们测算当前国内保险行业资产久期大概率约 6 年左右，在利率波动+非标资产缩量的情况下，固收类资产到期再配置存在一定压力；同时，IFRS9 下，权益资产波动性增加，险业亟需拉长资产久期。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 保险Ⅱ-行业深度报告 本次对优质险企放开权益投资比例上限，在满足资产负债匹配需求的同时，也增加长期资金入市、增强险资对实体经济的支持。 目前险企投资风格稳健，固定收益类投资资产占比过半（总投资资产中占比约 75%-85%），股票+基金投资比例仅 10%左右，假设 10 年国债收益率保持 2.5%、股票基金收益率 5%，2020 年总投资收益率将保持 4.9%左右，远高于当前负债成本、收获丰厚利差益；而若股基投资收益率达到 10%、则险企总投资收益率将达到 5.1%以上。 投资建议： 我们以投资收益率变动来对内含价值进行敏感性测算。悲观假设下，EV 增速 10%-12%；极度悲观假设下 EV 增速 8%-10%（投资收益率与贴现率假设下调 2pct、NBV 负增长）；中性假设下13%-17%。对应估值均远高于当前 0.7-1 倍 PEV。当前险企 1）保费已过疫情低潮，自 4 月以来不断修复；2）经济信心修复、利率自 4 月低点至今已增加近 50bp、恢复年初水平；3）权益投资比例放开、权益市场牛市提振投资收益。推荐今年以来保费与 NBV 同增、投资杠杆高的中国人寿、新华保险，以及业务优质转型推进中国平安、中国太保。 风险提示：政策推进不及预期，市场大幅波动,投资收益大幅下滑，保费改善不及预期 qRsRtNzQmNmMsNnOrOrNmN8OaO7NtRqQmOpPeRoOsNfQqRvM7NmOmPwMmRoPMYmMsP 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 保险Ⅱ-行业深度报告 目录 1 差异化监管险资权益配置，长期资金入市 ............................................................................... 5 1.1 险资入市终落地，权益类资产监管比例上限上调至 45% .................................................................... 5 1.2 灵活调整监管比例，充分发挥险资长投与价投的作用 ........................................................................ 7 1.3 保险资金：股票市场量与质的“稳定器”担当 ........................................................................................ 9 1.3.1 政策调整，险资以“量”助力 ............................................