债市启明系列：债市二阶导的拐点

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市二阶导的拐点 债市启明系列｜2020.7.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产分析师 S1010517070005 “股债跷跷板”体现的情绪因素是近期债市加速下跌的主因，基本面因素或政策的成分较小。随着监管政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现，近几个交易日股市陷入小幅调整，而债市在快速下跌后，也已经跌出了性价比，股市对于债市的影响开始边际弱化，这一点从本周的股债表现中也可以看到一些端倪。我们认为，这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束，债市将得以喘息。 ▍近期股市小幅调整，债市超跌反弹。7 月 15 日，债市 10 年期国债收益率较前日大幅下行 5bps 至 2.96%，重新回落至 3%下方。10 年国开收益率也下行 3bps，中短端 3 年和 5 年期利率下行幅度更大。国债期货全线收涨，10 年期主力合约涨 0.42%，5 年期主力合约涨 0.33%，2 年期主力合约涨 0.14%。 ▍复盘 5 月以来的两轮债市大调整，利率的一阶导从转正到加速，贯穿的是先后两条主线：5-6 月份是货币政策主导，主动收紧流动性打击金融空转和套利，平抑疫情期间流动性大量投放产生的副作用。7 月份以来是情绪主导，股市大涨引发债市对于资产配置和资金流大转移的担忧，相比于资金的实际流出，情绪走的更快更远。但是，随着监管政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现，近几个交易日股市陷入小幅调整，而债市在快速下跌后，也已经跌出了性价比，股市对于债市的影响开始边际弱化。 ▍股市和楼市的监管调控政策利好债市。股市升温后，监管信号陆续释放。证监会集中发布非法从事场外配资平台名单，同时银保监会表示严查金融机构乱加杠杆和炒作行为，彰显监管层打击资金空转和套利行为决心。部分地区房价大幅上涨也催生地产调控加码。股市和楼市监管政策的收紧有利于平衡资金流向，对于平抑金融风险，维持金融系统的稳定运行有重要意义，对于债市而言则避免了过多的资金分流。 ▍货币政策更加常态化，基本面成为核心要素。超宽松的临时的货币政策退出已然尘埃落定，下半年将进入更加常态的过程，至少不应较 2019 年的货币政策明显收紧。央行近期的温和操作也说明资金面已经回到了合意水平。预计下半年仍然存在降准降息的概率，但宽松幅度不宜有过高预期，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。 ▍股债性价比相对均衡，股市对债市预期的影响将减弱，利率的二阶导拐点大概率已现。10 年期国债收益率在 2012 年以来 16.6%的历史分位，沪深 300 市盈率的倒数在 15.4%的分位。若仅仅结合历史分位数进行分析，股债性价比已经到达了大致相对均衡的位置，这也是抑制股票上行、撬动债市继续下跌的重要因素，跷跷板效应会有所减弱。 ▍债市策略：追踪近期债市表现，“股债跷跷板”所代表的情绪因素是加速下跌的主要因素。随着政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现，债市跌出性价比，股市对于债市的影响开始边际弱化。我们认为，这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束，债市将得以喘息。下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。3.0%的 10 年国债到期收益率超出了基本面对应的利率水平，随着货币政策收紧预期得到修复、股票市场火热情绪有所降温，利率料将回归基本面。 债市启明系列｜2020.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近期股市小幅调整，债市超跌反弹。7 月 15 日，债市 10 年期国债收益率较前日大幅下行 5bps 至 2.96%，重新回落至 3%下方。10 年国开收益率也下行 3bps，中短端 3 年和5 年期利率下行幅度更大。国债期货全线收涨，10 年期主力合约涨 0.42%，5 年期主力合约涨 0.33%，2 年期主力合约涨 0.14%。10 年期国债收益率自 7 月 6 日一举向上突破 3%之后，我们的几篇报告《债市启明系列 20200708—股债跷跷板能持续吗？》和《债市启明系列 20200709—3%提前到达，机会也提前降临》，从基本面和政策角度出发，分析并提示债市超跌，3%以上即是配置机会。 股市情绪对债市的影响减弱，债市二阶拐点显现。追踪债市表现，“股债跷跷板”所代表的情绪因素是近期债市加速下跌的主要因素，基本面因素或政策因素的成分非常小。随着政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现，最近几个交易日股市陷入小幅调整，债市快速下跌后，也已经跌出了性价比，股市对于债市的影响开始边际弱化，这一点从本周的股债表现中也可以看到一些端倪。我们认为，这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束，债市将得以喘息。 图 1：利率二阶导的拐点已经显现（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 ▍ 复盘近期债市的两轮调整 复盘 5 月以来的两轮债市大调整，利率的一阶导从转正到加速，贯穿的是先后两条主线：5-6 月份是货币政策主导，主动收紧流动性打击金融空转和套利，平抑疫情期间流动性大量投放产生的副作用。7 月份以来是情绪主导，股市大涨引发债市对于资产配置和资金流大转移的担忧，相比于资金的实际流出，情绪走的更快更远。 5-6 月政策主导：货币收紧打击空转套利 特殊时期的政策意在满足短期救急需求，但是也间接引发了金融空转套利。疫情爆发后，为了缓和企业现金流紧张和疫情对市场的情绪冲击，央行通过降准、再贴现和再贷款等工具向银行间投放量过量的流动性，保障了实体能够在疫情之后快速修复，迅速复产达产。然而，过度充裕的流动性也使金融系统套利的问题暴露出来，不少企业通过较低利率发债，转手购买结构性存款套利；非银金融机构增加了回购杠杆，购买更长期限的债券套rMsOmOyQzRbRaO8OsQqQnPoOjMqQsNlOpOpRbRmNrMuOtPsRuOqMnQ 债市启明系列｜2020.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 利，把收益率曲线尤其是短端利率压到了非常低的水平。 疫情期间的非常规货币政策退出，转而直达实体宽信用，货币政策主导此轮债市调整。疫情过后，尽管银行间流动性极度宽松，仍有不少民营企业仍然反映贷款的可获得感不强，反映出仅靠流动性宽松来宽信用已经面临瓶颈。于是，货币政策开始发生边际变化，一方面特殊时期的宽松工具退出，打击金融空转；取而代之的是“直达实体的货币政策工具”，更好的支持实体经济。在《2020 年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯特别提出利率适当下行但不能过低，主要是为了防止产生套利和资金的错配。货币政策自 5 月以来紧锁流动性，是显著超出市场预期的，预期差是债市大幅调整的核心原因。十年期国债收益率在 6 月下旬短暂突破 2.9%，但随后有所回落，6 月下半月大致在 2.85%附近震荡。 图 2：企业结构性存款存在套利现象（亿元） 图 3：金融机构加杠杆套利，拉低短端利率（%） 资料来源：Wind