债市启明系列：如何理解央行的最新信号？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解央行的最新信号？ 债市启明系列｜2020.07.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 首席大类资产配置分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳。货币政策更加常态，引导利率下行但不可过低，金融体系让利主要依赖存款贷款基准切换。下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。 ▍上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳。以 2020 年全年新增人民币贷款 20 万亿的假设计算，上半年已完成 60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。3~5 月信贷投放力度大源于信贷政策的定向支持，企业短期贷款增加较为明显。年内剩余信贷额度约 40%，前期针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出后，信贷增长也将回落，预计下半年信贷增速将小幅回落。 ▍货币政策更加常态。为了应对疫情冲击，上半年应对疫情的货币超宽松，包括数量、价格和结构性货币政策。随着疫情后生产端、投资端的逐步恢复，前期货币政策也逐步退出。下半年经济恢复政策，货币政策更加常态，一方面说明难再有大幅的降准降息出现，但另一方面至少不应该比 2019 年有明显收紧。2019 年资金利率围绕政策利率波动，预计后续货币市场利率仍将在政策利率偏低水平上波动运行；信贷增速将逐步向名义 GDP 增速靠近。 ▍引导利率下行但不可过低。国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，央行在《2020 年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中提出要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。但是利率下行需要适度，以防止套利和资金空转为底线，这要求整个利率谱系利差不可过大，一方面通过监管指导等要求银行减少高息揽储行为，另一方面通过货币政策回归常态压缩资金利率与政策利率的利差。 ▍金融系统让利主要依赖利率下行。金融系统让利 1.5 万亿中，预计利率的下行实现金融市场或者金融体系对实体经济的让利约 9300 亿元，包括贷款利率下行、债券利率的下行、通过再贷款、再贴现政策支持的优惠利率贷款的发放。新发放贷款让利通过进一步压缩利差实现，但规模有限；存量贷款定价基准切换带来更多让利空间。 ▍资管新规过渡期大概率延期。2018 年以来新增信托贷款和委托贷款规模持续压缩，受疫情的影响，非标作为主要融资方式之一仍然要发挥支持实体经济的作用，加之年底前完成全部存量产品整改压力仍然较大，资管新规有延期的必要。根据人民银行办公厅主任兼新闻发言人周学东所言，“可能延一年是比较合适”，预计资管新规过渡期大概率延期一年。 ▍债市策略：下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。对债券市场而言，货币最宽松的时期已过，但从资金利率和政策利率的水平、宏观经济修复的水平来看，当前债券利率调整有明显超调的迹象，10 年国债在 3%以上已经存在配置价值。 债市启明系列｜2020.07.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在资金利率从月初低点回升、股票市场快涨、基本面数据缺失的背景下，上周债市受股票市场快涨情绪压制下快速下跌。而最新出炉的通胀数据和金融数据均没有明显超预期，并未能给经历了基本面修复和资金面收紧的重定价后提供更多的定价参照。7 月 10 日晚央行发布《2020 年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》，就货币政策、信贷增长、资管新规、金融系统让利等集中做了阐述。 ▍ 上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷投放料平稳 上半年信贷投放节奏较快。6 月金融数据出炉，新增人民币贷款 1.81 万亿、社会融资规模新增 3.43 万亿，小幅超预期，回到 2018 年同期水平，仍高于其他年份同期水平。上半年新增人民币贷款合计 12.1 万亿，较 2019 年上半年增长 25%；以 2020 年全年新增人民币贷款 20 万亿的假设计算，上半年已完成 60%的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。 图 1：预计 2020 年上半年信贷投放占比约 60% 图 2：3 月~5 月信贷投放明显超过往年（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部测算，基于 2020 年全年新增人民币贷款 20 万亿的假设 资料来源：Wind，中信证券研究部 3~5 月信贷投放力度大，定向支持的信贷扩张见效。从月度信贷投放的视角看，上半年信贷投放节奏加快的时期主要集中在疫情冲击后复工复产推进的 3 月~5 月。这一阶段对应的货币政策是以增加再贷款再贴现额度、下调再贷款利率、定向降准、支持中小企业延时还本付息为主的精准推进复工复产阶段，宽松的资金面背景下鼓励信贷投放。从上半年的贷款结构看，一季度短期贷款较往年有所增加，主要是为疫情期间企业提供流动性支持，二季度中长期贷款有所增长，主要用于支持企业复工复产。 下半年信贷增速料将回落。其一，从年内剩余信贷额度来看，《2020 年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯认为下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是 20 万亿元左右，在此假设上计算，以信贷口径，预计 2020 年底各项贷款增速为 13.06%，低于 6 月底的 13.2%，因而下半年必定会面临信贷增速的拐点；社融口径下预计 2020 年底新增人民币贷款增速 13.2%，低于 6 月底的13.3%，因而也将面临拐点或震荡运行。根据易纲行长提到的全年社会融资规模增量将超过 30 万亿元的假设来计算，若全年社融增量 30 万亿，则全年社融增速 11.9%；若全年社53%54%55%56%57%58%59%60%61%2016年2017年2018年2019年2020年05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00001-3102-2903-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3120162017201820192020qNrNmOxPwO7NdNbRtRrRmOqQjMoOqPkPnMsR9PrQmRNZrMyQxNpOvN 债市启明系列｜2020.07.13 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 融增量 31 万亿，则全年社融增速 12.34%；若全年社融增量 32 万亿，则全年社融增速12.73%，下半年也可能面临一定冲高回落。 其二，针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出后，信贷增长也将回落。2 月份以来的货币政策以定向防疫、支持复工复产为主，包括 3000 亿元防疫再贷款、5000 亿元再贷款再贴现政策等，随着疫情冲击减弱、复工复产基本完成，这类货币政策工具自动退出。在前期宽松的货币政策，应贷尽贷、应贷快贷的信贷投放下完成了较高的信贷增长，后续随着货币政策回归正常化，下半年信贷投放预计回归到与基本面匹配的信贷需求水平。 图 3：短期贷款增长更