交通运输行业研究图谱：顺产业趋势，布局节点要素

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 52 [Table_Page] 投资策略报告|交通运输 证券研究报告 [Table_Title] 交通运输行业 交通运输行业研究图谱：顺产业趋势，布局节点要素 [Table_Summary] 核心观点：  交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本-效率”优势的模式，而技术的演进和迭代渐进式的特点又使得行业的投资具备“中期性”阶段性投资的特点。  交通运输行业，是经济运行的血脉。制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升的趋势有望持续，我们对未来 5 年（2020-2025 年间）交通运输行业子行业核心投资机会的预判是：  货运结构：1.国内制造业产业结构升级，高货值行业的需求兴起，“航空货运”模式有望主导产业链结构转换第一节点。2.消费产业链降本增效，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链短链化路径，品牌商将主导垂直产业链整合、白牌厂商需借助电商平台之力。直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链，供给端协同整合能力决定护城河高低。加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换，加盟商为第一抓手。下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军，有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能+放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。  客运结构：1.机场：中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发/到达机场的流量效应，商业模式或更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而 ROIC 有限，使得欧美机场更接近于类债券资产；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率分化。对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化,以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。  2.看好消费升级下航空需求的复苏和长期的可持续性，关注两种可能交错演绎的格局：（1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资，有望提升股东回报；（2）行业供给端出现整合，关键变量因素包括：①疫情冲击是否会影响中国航司未来数年的运力引进以及波音/空客的订单交付能力；②供给侧改革的演绎是否会持续加码；③政策取向是否会加速行业集中整合。  风险提示。新冠疫情出现反复；快递价格战加剧；电商增速不及预期；免税行业政策变化。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-07-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 曾靖珂 SAC 执证号：S0260520050002 021-60750602 zengjingke@gf.com.cn 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 010-59136622 guoz@gf.com.cn 请注意，曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 交通运输行业:头部快递增速分化拉开，关注低成本优服务龙头 2020-04-19 交通运输行业:清明客流反弹力度温和，春运返程预计基本完成 2020-04-14 交通运输行业:3 月快递量预计同增 17.3%，春运返程率超过 9 成 2020-04-07 [Table_Contacts] 联系人： 徐君 xjun@gf.com.cn -20%-14%-7%0%7%14%07/1909/1911/1901/2003/2005/20交通运输沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 52 [Table_PageText] 投资策略报告|交通运输 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 顺丰控股 002352 CNY 56.23 2020/04/24 增持 49.35 1.41 1.65 39.88 34.08 25.12 20.51 13.1 13.2 上海机场 600009 CNY 75.3 2020/02/22 增持 79.41 1.89 2.92 39.4 25.79 27.42 18.66 10.5 14.7 韵达股份 002120 CNY 25.21 2020/05/06 买入 27.35 0.97 1.12 25.99 22.51 17.83 14.52 17.3 16.6 白云机场 600004 CNY 15.62 2019/11/28 增持 20.60 0.54 0.68 28.93 22.97 11.01 9.81 6.6 7.8 圆通速递 600233 CNY 15.19 2020/05/06 增持 13.57 0.59 0.64 25.75 23.73 14.90 13.22 12.6 12.1 申通快递 002468 CNY 16.85 2020/02/27 增持 21.90 0.95 1.03 17.74 16.36 10.23 9.20 13.7 13.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；韵达股份股价和 EPS 已除权 nMnOoQvMrQrRqPsRrOtPnMbRcMaQoMmMpNqQiNpPqPiNoOsN7NmMoPNZoOqRMYnOoN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 52 [Table_PageText] 投资策略报告|交通运输 目录索引 一、 寻找不变：成本-效率与理性定价的产生 ................................................................... 7 （一） 需求的本源：成本-效率的迭代 ...................................................................... 7 （二） 鳕鱼哲学：理性定价的产生 ........................................................................... 7 二、 审视变化: 跻身高收入国家的要素规律与管制特性 ................................................ 10 （一）主旋律：制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升 .......................