家用电器行业集成灶专题：三家龙头拟IPO，有望推动行业保持较快增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 行业专题研究|家用电器 2020 年 7 月 8 日 证券研究报告 [Table_Contacter] 本报告联系人： 高润鑫 gaorunxin@gf.com.cn [Table_Title] 家用电器行业 集成灶专题：三家龙头拟 IPO，有望推动行业保持较快增长 [Table_Author] 分析师： 曾婵 分析师： 袁雨辰 分析师： 王朝宁 SAC 执证号：S0260517050002 SFC CE.no: BNV293 SAC 执证号：S0260517110001 SFC CE.no: BNV055 SAC 执证号：S0260518100001 0755-82771936 021-60750604 021-60750604 zengchan@gf.com.cn yuanyuchen@gf.com.cn wangchaoning@gf.com.cn 请注意，王朝宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  长期：集成灶行业快速增长，未来仍具成长空间。奥维云网与中怡康数据显示，2019 年集成灶零售规模达到210 万台（YoY +20.1%，4 年 CAGR 32.1%），对应 160 亿元零售额（YoY +23.8%，4 年 CAGR 34.6%），实现了较快的增长。我们认为从中长期视角看，较低的渗透率以及厨电行业未来整体增长之下，集成灶仍具备较大成长空间。而差异化的产品力、合理的价格水平、市场结构的升级将成为渗透率持续提升的主要驱动力。  短期：疫情过后竣工回暖有望驱动行业复苏。奥维云网数据显示，2020 年一季度集成灶行业总销售额 15.1 亿元，同比-38.7%；总销售量 19.9 万台，同比-33.6%，其中线下销量同比-40.8%，线上同比-5.1%。更偏向于线下的销售渠道以及产品的安装属性使得行业在疫情期间受到的影响更为明显。但随着疫情逐步得到缓解，前期受到抑制的需求逐渐开始恢复。奥维云网 4 月份以来的周度高频数据显示，无论线上还是线下集成灶销量同比增长短期都得到了明显的改善，挤压的需求快速释放，景气度复苏的持续性依然值得期待。  多家企业递交招股说明书。部分主要头部品牌火星人、帅丰、亿田，继龙头浙江美大之后纷纷递交招股说明书： 经营情况：整体来看企业均采取自主生产为主的生产模式，销售渠道多以线下经销为主，其中火星人线上收入占比较其他几家更高；火星人出厂均价相对较高（与定位和线上直营占比较高有关），其他几家则较为接近；三家 IPO 募集资金主要用于产能扩张、研发中心以及信息化建设项目，彰显企业对未来市场的信心。 财务情况：受益于行业的红利，过去三年集成灶企业收入与利润均实现了持续的快速增长，整体毛利率与净利润率水平较高，同时通过对下游较强的议价能力也实现了较高的资产运营效率。目前，从整体规模水平来看浙江美大行业龙头地位依然稳固，而线上市场则是火星人更占优势。  投资建议。我们认为考虑到火星人、帅丰、亿田三家集成灶龙头集体冲击 IPO 募集资金大部分拟投向产能扩张项目，以及浙江美大 110 万台集成灶及高端厨电制造基地建设项目已于 2019 年完工并开始试产，行业内充裕的资金及产能将从两个角度对行业产生影响：(1) 行业空间：目前集成灶渗透率仅为 7.1%依然较低，资金与产能约束的释放将从供给端为渗透率提升提供驱动力，行业未来仍将继续获得超越厨电行业的增长；(2) 竞争格局：尽管各家产能扩张计划都较为激进，但渗透率提升推动下，行业的扩容将为各家企业成长留下足够的空间，行业竞争格局仍将相对稳固。另外，考虑到随着国内疫情的逐步缓解，Q1 抑制的刚性需求有望逐步得到释放。推荐关注目前行业内唯一的上市企业浙江美大，同时积极期待其他企业的上市进程。  风险提示。疫情反复；房地产销售大幅低于预期；原材料价格大幅上升；集成灶产品渗透率提升不达预期。 [Table_Report] 相关研究： 家用电器行业:中报前瞻 Q2 改善明显，继续推荐家电龙头 2020-07-05 家用电器行业:2020 年中报前瞻：Q2 改善明显，行业拐点已现 2020-06-30 家用电器行业:行业景气持续回升，继续关注家电龙头 2020-06-28 研报接受邮箱 p11159333 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 浙江美大 002677.SZ CNY 12.41 2020/4/23 增持 12.58 0.74 0.84 16.86 14.72 13.23 11.94 28.09 29.62 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 研报接受邮箱 p2 rQtQoQuNoPrRtMpMqPsOqRbR9R7NoMoOnPoOjMmMpQlOqQwO9PpNtRMYpPmPxNqQoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 行业专题研究|家用电器 目录索引 一、行业持续增长，多家企业递交招股说明书 ................................................................... 6 （一）三、四线地产与渗透率提升驱动集成灶完成较快增长 ..................................... 6 （二）中长期：渗透率提升仍有空间，市场结构仍可优化 ........................................ 7 （三）短期：疫情后竣工回暖需求刚性较强，有望驱动行业复苏 ........................... 11 二、集成灶主要企业财务及经营情况对比 ........................................................................ 13 （一）财务情况：规模随行业快速增长，盈利与运营效率较强 ............................... 13 （二）经营情况：自主生产为主，募投项目多为产能扩张 ...................................... 17 （三