债市启明系列：如何看待降准降息的政策效果？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待降准降息的政策效果？ 债市启明系列｜2020.7.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2018 年以来中国人民银行进行 10 次降准并释放了超过 8 万亿元流动性，且 2019年 11 月起已经进行了 3 次降息操作，MLF 利率已经从 3.30%降低至 2.95%。后疫情时代，央行全力支持“六稳”“六保”工作的重心更多的集中于宽信用，但是近期央行货币政策边际趋于中性，降准降息对宽信用的带动作用是否有变化？本篇将通过对降准降息政策效用的分析，为后市货币政策研判提供参考。 ▍降准之水流向何处？主要形成信贷与债券投资。2018 年初至 2020 年 5 月末，央行通过 10 次降准合计投放流动性约 80800 亿元，在计算货币政策工具后共投放了约 74500 亿元的超额准备金。观察存款类机构信贷收支表结构，降准期间银行信贷投放与债券类投资占比增大；而同业资产、股权类投资占比减少。 ▍降准的宽信用效果几何？效果立竿见影。观察央行投放中长期限资金与新增信贷的变化，可以发现二者呈正相关。但降准宽信用的效率有所下降：货币乘数的增长无法赶上其上限的增长，货币乘数与其上限的差距逐渐拉大；在当前降准周期内，“新增信贷/（MLF+TMLF+降准投放）”这一比率正在下降，目前该比率在 5.4 左右，低于 2019 年水平；债券投资也挤占了一部分信贷资源。 ▍降准对商业银行负债端结构并无较大影响。由于商业银行存放央行款项位于银行资产负债表资产端，因此在降准时点银行的负债结构并不会产生变化。从负债端看，全体商业银行吸收存款在总负债中的占比自 2018 年年初至今都是稳定的。当前银行间流动性总量依旧维持合理充裕水平，但 7 月流动性缺口较大，近期降准存在一定概率。 ▍降息带动贷款利率下降效果明显。从 1 年期 LPR 报价同人民币贷款加权平均利率的变动关系来看，政策利率调降额度与贷款加权平均利率的降低基本呈现 1:2的关系。但在降息周期中，样本上市银行 2019 年的贷款平均收益率由 5.09%上升至 5.38%，样本外银行贷款收益率则降至 5.56%。这种分化可能是由于中小行贷款期限相对较短，贷款重定价较快导致的。降息“降成本”的效果的“平均化”可能要等待存量浮息贷款定价基准全部完成后才能彻底显现，效果出现仍然需要时间。从政策目标看，“降成本+宽信用”仍然需要降息政策的支持。 ▍如何分解“1.5 万亿元让利”？①直达实体的货币政策工具让利 4800 亿元；②银行减费让利在 1500-2000 亿元；③倒算降低利率让利 8100-8500 亿元。 ▍后市展望：本篇对 2018 年年初以来央行实行的降准降息政策进行了效果评估，可以发现：①降准政策可以有效带动新增信贷的增长，但其效率整体呈现下降；②降息政策对银行存款类负债成本的拉动尚不明显，但对信贷“降成本”的效果较为显著。展望后市，7 月流动性缺口的压力较大，央行可能重启降准操作以支持后市信贷投放；同时金融体系让利“1.5 万亿元”的政策目标也要求后市政策利率进行一定程度调降。银行间流动性合理充裕的局面可能不会有变化，在基本面变化幅度较小，货币政策或有超预期的背景下，长端收益率可能存在一定的交易机会。 债市启明系列｜2020.07.02 请务必阅读正文之后的免责条款 1 2018 年以来，中国人民银行不断进行降准降息操作，中国进入货币政策宽松周期：依据央行行长易纲在今年陆家嘴论坛上的讲话，2018 年以来中国人民银行已经进行了 10次降准并释放了超过 8 万亿元的超额准备金；我国自 2019 年 11 月起已经进行了 3 次降息操作，MLF 利率已经从 3.30%降低至 2.95%。受双降宽松的带动，5 月末 M2 与社会融资规模增速分别为 11.1%与 12.5%，明显高于去年同期水平。后疫情时代，央行全力支持“六稳”“六保”工作的重心更多集中于宽信用，但是近期央行货币政策边际趋于中性，降准降息对宽信用的带动作用是否有变化？本篇将通过对降准降息政策效用的分析，为后市货币政策研判提供参考。 ▍ 如何看待降准效果？ 降准之水流向何处？主要形成信贷与债券投资。2018 年初至 2020 年 5 月末，央行通过 10 次降准合计投放流动性约 80800 亿元，在计算诸如逆回购、MLF、TMLF 以及国库现金定存的影响后，货币政策工具共投放了约 74500 亿元的超额准备金。从货币政策工具投放的结构来看，降准政策承担了大部分的央行流动性释放，若按货币乘数中枢 6 倍进行估算，2018 年至今的货币政策流动性投放可以带动约 45 万亿元的广义货币，同存款类机构信贷收支表总量的扩张额度（约 50 万亿元）基本相等。观察存款类机构信贷收支表结构，降准期间银行信贷投放与债券类投资占比增大；而同业资产、股权类投资占比减少。 表 1：银行资产结构变化（%） 2018.06 2018.12 2019.06 2019.12 2020.05 客户贷款 56.00% 57.13% 58.11% 59.12% 59.87% 债券投资 18.57% 19.32% 19.49% 19.81% 19.98% 中央银行存款 9.86% 9.34% 8.70% 8.35% 7.32% 同业资产 6.25% 5.87% 5.83% 5.62% 5.41% 股权及其他投资 9.33% 8.34% 7.88% 7.11% 7.43% 资料来源：Wind, 中信证券研究部 降准的宽信用效果几何？效果立竿见影，但效率有所下降。目前央行投放的中长期流动性资金成本较低：在不考虑降准置换货币政策工具回笼的前提下，降准释放的超额储备机会成本即为法定准备金利率与超额准备金利率之差，前期为 0.9%，当前为 1.27%；而MLF、TMLF 投放的资金期限较长，其政策利率（2.95%-3.30%）与当前定期存款利率相差也不大。因此如果我们观察央行投放的中长期限资金（MLF、TMLF 以及降准资金的总额）与当期新增信贷总额的变化，我们可以发现央行中长期流动性投放基本可以解释新增信贷量的变动。虽然央行使用降准等手段拉动信贷的效果立竿见影，但其宽信用的效率却在下降：①货币乘数的增长无法赶上其上限的增长，从 2018 年至今央行平均法定准备金率从约 14.5%降低至了约 9.5%，其对应的货币乘数上限即可以上升 3.9 左右，但货币乘数实际值仅上升了 1.2，货币乘数与其上限的差距逐渐拉大；②在当前降准周期内，“新增信贷/（MLF+TMLF+降准投放）”这一比率正在下降，目前该比率在 5.4 左右，低于 2019年水平，通过投放中长期流动性拉动信贷的效率有所降低；③债券投资也挤占了一部分信贷资源，从银行全部资金运用的变动结构来看，债券投资增量的占比已经占到了 20%左右，贷款增量的占比已经从近 100%下降至约 68%；虽然在货币银行学信用创造的意义上，债qNmQmOu