债市启明系列：七月债市展望

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 七月债市展望 债市启明系列｜2020.6.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，下一阶段把握长端利率的交易机会。 ▍6 月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。5 月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经 price in 了基本面复苏，而 6 月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，MLF 平价缩量续作、特别国债市场化发行超预期、国开债一级发行引发市场恐慌等将市场情绪拖至低谷，长端利率几乎跟随货币政策操作和资金利率波动。 ▍需求修复慢可能逐步反馈到生产端，基本面难有超预期表现。若基本面仅仅是线性外推的力度复苏，债券市场当前的位置已经充分反映了后续基本面对债市的利空。需求端疲弱可能已经在一定程度上反映到生产端：6 月份以来发电耗煤量同比来看多数时间低于以往三年均值，环比来看也弱于 5 月份。6 月投资端逆周期效果可能受到南方强降水过程的影响。美国疫情出现较为明显的二次爆发特征，外需的影响也不可忽视。 ▍资金利率回归利率走廊、难继续上行。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。2019 年的 DR007 中枢水平与政策利率的利差始终处于(-28bp，17bp)区间内，当前资金利率基本回升到 2 月~3 月的水平，但是其间已经降息 30bp，后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp 左右的水平，难以继续上行。 ▍债券压力大，预计 7 月降准将落地。6 月 17 日国常会明确提出后续要进一步采取降准，6 月份降准迟迟没有落地，7 月份政府债券供给压力较大。虽然 5 月~6 月的经验说明债券供给压力背景下央行不一定降准，但是当资金利率已经回归利率走廊、企业套利和债市杠杆也受到一定程度的惩治后，降准空间也将逐步打开。 ▍降成本仍然是全年目标。6 月 17 日国常会明确提出要进一步引导贷款和债券利率下行，全年来看，降成本仍然是目标之一。除了定向的流动性支持、缓解融资难困境外，进一步引导信贷利率下行、降低企业融资成本仍然是年内主要目标之一。在 4月、5 月、6 月 LPR 报价连续未调整后，年内降成本的重要性更加凸显，三季度降息概率较大，而从 LPR 报价调整的周期看，LPR 报价维持不变的最长时长为 3 个月，7 月份大概率 LPR 将下调，需要降准或降息的驱动。 ▍美国疫情面临二次爆发风险，中美利差高位下外资流入可期。外部疫情二次爆发风险增加，美国长债利率出现较大幅度下行，中美利差距离历史高点仅仅一步之遥。外部疫情风险对债市的主要影响可能并非市场风险偏好和避险情绪，但是当前中美利差处于历史高点附近，外资可能再次成为影响债券市场长期配置利率的重要因素。 ▍债市策略：当前国债收益率曲线相比于 5 月底已经明显变陡，尤其是短端品种收益率上行幅度明显较大，且出现了 7 年国债到期收益率和 10 年国债到期收益率倒挂的情况。倒“V”型的收益率曲线结构暗示了市场对中长端利率的悲观情绪达到极点。如果基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了，后续基本面复苏相对乏力、货币政策纠偏后或重新有降准降息落地等等都将捋顺收益率曲线，长端利率预计存在一定的交易机会，我们仍然维持 10 年期国债收益率水平的中性区间为 2.6%-2.8%的判断。 债市启明系列｜2020.6.29 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 六月债市回顾 6 月经济基本面未有超预期表现，长端利率受资金面波动明显。正如《债市启明系列20200601—六月债市展望》中提出的，经济处于修复阶段已在预期之中，但是仍然存在一些风险点导致基本面难有超预期表现，包括海外疫情对外需的影响、内需复苏缓慢等等。5 月份经济金融数据均未有超预期表现，前期市场也已经 price in 了基本面复苏，而 6 月份以来资金面迅速收紧成为市场最为关切的话题，长端利率几乎跟随资金利率波动。 图 1：长端利率受资金面波动明显（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 6 月份长债基本维持一周涨一周跌的大幅波动行情。第一周长端利率快速上行背后是资金面迅速收紧，市场在隔夜利率上行的过程中逐步上调对货币政策希望调控到的合意资金利率水平的预期。第二周，央行连续开展流动性净投放、资金利率上行趋势稍缓，尤其是央行在 6 月 8 日开展 1200 亿元逆回购操作并在公开市场业务公告中提示将在月中续作全月到期的 MLF，市场对央行呵护资金面的信心回暖，长端利率下行。第三周央行操作仍然偏于谨慎，MLF 平价缩量续作、特别国债全部市场化发行再一次将市场情绪拖至低谷，即便国常会明确提出继续降准也没能挽回长债利率上行的势头。最后一周，资金面转松、美国疫情二次爆发迹象趋于明显，长债利率下行。 图 2：6 月利率走势回顾（%，bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 2.702.752.802.852.902.951.01.21.41.61.82.02.22.406/0106/0206/0306/0406/0506/0606/0706/0806/0906/1006/1106/1206/1306/1406/1506/1606/1706/1806/1906/2006/2106/2206/2306/2406/2506/2606/2706/28R001DR001中债国债到期收益率:10年（右轴）-6-4-202462.72.82.82.92.93.006-0106-0206-0306-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1206-1306-1406-1506-1606-1706-1806-1906-2006-2106-2206-2306-2406-2506-2606-2706-2810年国债收益率变动（右轴）中债国债到期收益率:10年资金利率上行带动长端利率上行MLF平价缩量续作、特别国债全部市场化发行流动性连续净投放，央行公告呵护资金面央行大额投放、资金面转松国常会提降准国开一级发行引发市场恐慌sPsOmOwOuM8ObP6MoMoOmOpPkPpPtNfQnPvMaQpOoQwMpMtOuOrQxP 债市启明系列｜2020.6.29 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 七月债市展望 基本面会有超线性外推的复苏吗？ 经济基本面的修复方向明确，市场关注复苏的“斜率”。国内疫情整体得到较好控制，宏观经济基本面稳步修复的趋势早已明确，此前市场已经对基本面的修复形态进行了较为充分的讨论，消费增速仍然处于缓慢修复趋势之中，而工业增加值、固定资产投资增速复苏的“斜率”均有衰减之势。疫情冲击后的修复过程中难以对经济复苏有准确的