农林牧渔行业猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十二：聚焦极致猪企的长期投资意义

猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之二十二聚焦极致猪企的长期投资意义证券研究报告|行业报告农林牧渔 |畜禽养殖报告日期：2020/6/28农林牧渔行业研究员陈晗075582943506chenhan2@cmschina.com.cnS1090520010001 农林牧渔行业首席分析师雷轶075583218146leiyi@cmschina.com.cnS1090519020003- 2 -核心投资逻辑Ø 万亿生猪养殖市场正在非洲猪瘟的驱使下加速规模化，工业式封闭化头部养殖企业受益于先进养殖体系带来的优秀学习能力正成为规模化的主力军。叠加明显的成本优势，未来公司将迎来一段较长的高roe高成长的黄金发展期。而基于此轮的发展，龙头企业将一举奠定区域市场内的高市占率，由此带来的综合性盈利能力将进一步提升。最后分红也将在现有健康的治理结构下以及无需新增大额资本开支的基础上得到更加充分的保障。1、高ROE：养殖环节长期ROE取决于长期成本差距和终端溢价，只有每个环节都做到极致，才能获得整体30%甚至更高的ROE，否则就是10%的平均回报。用一轮周期的角度看，长期猪价是确定值，企业只要拉开与平均水平的差距，头均利润就会提高，并且伴随着多层次合作的轻资产化（3+x、租赁等模式），企业ROE可能会提升的更快。目前头部企业在硬件水平、兽医体系、防控执行、历史技术集成经验、人才培养速度、施工水平、育种水平、产能利用率、外购种猪仔猪等多个方面不断拉大与行业的差距，投资价值不断增厚。2、高成长：对于只缺钱，不缺模式、人地猪储备充足的头部企业来说，资本约束一旦打开，扩张速度会比过往更快，叠加国家对生猪产业的支持力度越来越大，目前的资本支持足以让其展现出独有的发展速度和成本优势。并且，本轮周期在保供压力下，优势企业拿的地质量会更高，尤其是销区的布局或将一举奠定长远的优势（供应链短&近），为日后发展食品业务提供更好护城河。3、潜在高分红：过去牧原、温氏等公司一直是民营企业高分红的典范，未来公司往屠宰、食品端延申后，由于这些环节的相对轻资产，无需占用太多资本开支，届时有望继续保持高分红率。qNrNpNyQzRbRbP6MtRoOpNqQfQrRtNkPmOyRbRnMsMxNtQrONZpMsR- 3 -目录一、行业最新情况跟踪Ø 非瘟疫情Ø 能繁母猪Ø 猪价Ø 猪肉进口Ø 政策二、投资逻辑：万亿消费市场中的高ROE高成长企业，且未来稳定期会有充足分红Ø 高ROEØ 高成长Ø 潜在高分红Ø 关于估值三、投资者类型研究风险提示- 4 -非洲猪瘟疫情Ø 非洲猪瘟反反复复，行业整体的逐步恢复是共识，但是恢复速度有限表：非洲猪瘟疫情情况资料来源：涌益咨询、招商农业- 5 -能繁母猪Ø 整体行业的逐步恢复是共识，但是恢复速度有限，大企业依旧是产能恢复的绝对主力。过去半年农业部统计能繁母猪增加值240万头，而头部几家企业增加值接近150万头，占比63%。Ø 由于种猪效率的降低以及育肥端死亡率的不可控等因素，我们认为，未来行业能繁母猪平衡点或由以往周期的3500万头大幅提升至4000-5000万头。表：行业恢复速度放缓，大企业加速扩张资料来源：农业农村部、公司公告、招商农业 - 6 -猪价Ø 农业部观点：认为猪价高点在九月份，8月份以前供给环比可能都不会增加，需求恢复在5、6月份逐渐体现，每年5-8月份猪价上涨概率是非常高的。图：22省市生猪均价资料来源：wind、招商农业0 10 20 30 40 50 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019元/kg22省市平均价：生猪- 7 -猪肉进口Ø 进口肉对猪价的压制影响是阶段性的，前期冻肉进口商为了回笼现金，正在进行抛售式清仓，因此冻肉和鲜肉的价差不断拉大Ø 现在冻肉库存可能在60-70万吨（我国正常冻肉月消费量约100万吨），包含食品加工厂的合理必备库存量。同时受北京新冠疫情影响，国内对于冻肉的消费持谨慎态度，港口运输对进口订单有较大影响，目前整体下单量不多。图：200年至今猪肉月度进口量资料来源：wind、招商农业0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2008200920102011201220132014201520162017201820192020万吨进口数量:猪肉:当月值- 8 -政策重点扶持规模企业发展：Ø 关于进一步做好当前生猪规模养殖环评管理相关工作的通知：对年出栏量5000头及以上的生猪养殖项目，探索开展环评告知承诺制改革试点，为企业省去了环评报告技术评审及反复修改报告的时间，使企业新开工项目可以节约60%以上的审批时间。Ø 农业农村部办公厅关于印发《2020年畜牧兽医工作要点》的通知：鼓励大型生猪养殖企业加快布局、扩大养殖规模，推动在建项目尽快形成产能。Ø 国务院办公厅关于稳定生猪生产促进转型升级的意见：支持大型生猪养殖企业全产业链布局。Ø 财政部办公厅关于做好种猪场和规模猪场流动资金贷款贴息工作的通知：积极为种猪场（含地方猪保种场）和年出栏5000头以上的规模猪场提供信贷担保服务。鼓励将猪舍等地上附着物、生猪等作为反担保措施。Ø 黑龙江农发行投放4亿贷款支持生猪产业：利用6天时间完成了牧原、金新农等8户大型规模化生猪养殖企业4亿元流动资金贷款的审批- 9 -目录一、行业最新情况跟踪Ø 非瘟疫情Ø 能繁母猪Ø 猪价Ø 猪肉进口Ø 政策二、投资逻辑：万亿消费市场中的高ROE高成长企业，且未来稳定期会有充足分红Ø 高ROEØ 高成长Ø 潜在高分红Ø 关于估值三、投资者类型研究风险提示- 10 -Ø 行业整体效率之间的差异短时间内无法缩小。真正突破规模瓶颈，成本能做到行业领先，防疫具有体系性并且可复制的企业目前占比还很小，大概占比10%，它们扩张再快，短时间里也改变不了行业整体效率之间的差异。长期ROE取决于养殖环节的成本差异，一旦主体变化没有想象中那么快，整个行业的效率提高是不具有学习曲线的。Ø 如果企业的成本具有明确的下降趋势，而行业整体成本没有太大变化，差距不断拉大后企业长期的ROE会提高。•饲料行业：海大的精细化运营使其不断拉大与行业的ROE差距•黄鸡市场：头部企业做到成本效率的领先，长期来看单只盈利能力是有可能上升的Ø 养殖环节长期ROE取决于长期成本差距和终端溢价，只有每个环节都做到极致，才能获得整体30%甚至更高的ROE，否则就是10%的平均回报。Ø 用一轮周期的角度看，长期猪价是确定值，企业只要拉开与平均水平的差距，头均利润就会提高，并且伴随着多层次合作的轻资产化（3+x、租赁等模式），企业ROE可能会提升的更快。长期来看企业ROE是否会被平均化？- 11 -高ROE来源1：长期成本差距高ROE来源于长期成本差距和终端溢价- 12 -当前不同规模主体的竞争业态&工业化养猪黄金十年论Ø 1、农户的比较优势：散户投入社会资源非常便宜，而企业成本是显性化的，因此散户具有一定的成本优势，但是随着社会不断分工，农户的比较优势会越来越小。Ø 2、规模不经济现象普遍：刚进入行业的具有一定规模，但体系不够完善的社会资本，其成本相对农户并不一定有优势，这样的