有色金属铜行业专题报告：流动性和供需错配支撑铜价，股票迎来绝佳配置时点

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 流动性和供需错配支撑铜价，股票迎来绝佳配置时点 有色金属铜行业专题报告｜2020.7.1 中信证券研究部 核心观点 李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 唐川林 商品策略分析师 S1010519060002 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 疫情期间铜价上涨主要来自流动性宽松和供需错配的支撑，我们判断未来铜价仍将保持强劲的因素包括：1）流动性持续宽松；2）全球 55 万吨显性库存处在历史低位；3）南美疫情对于铜精矿供应的扰动。预计 2020-2021 年铜消费增速-1.7%/+5.2%，供需格局改善推升价格中枢至 5900/6300 美元/吨，三季度铜板块公司将迎来估值和盈利双重修复，核心推荐江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业。 ▍铜价前期上涨来自流动性宽松和疫情稳定后供需错配的支撑。铜价自 3 月底持续反弹至 6000 美元/吨，主要因：1）央行通过降低市场利率和量化宽松等手段持续为经济注入流动性，宽松环境支撑铜价反弹；2）行业供需错配支撑价格。国内疫情稳定后赶工和积压订单集中释放，预计将带动 Q2 铜消费达 344.5 万吨，同比+14.2%。亚非拉国家 3-4 月份疫情管控导致矿山减产和港口关闭，国内 5月铜精矿进口量同比-8.2%，1-4 月废铜累计进口量-44.3%；3）贸易环节低资金成本增加隐性库存，全球 55 万吨显性库存处在历史底部位置。 ▍从季度维度判断，精矿供应扰动以及低利率环境将使铜价保持强劲。铜价未来的核心运行逻辑在于：1）美联储宣布将延续目前低利率环境至 2022 年底，预计各国央行仍将持续释放流动性对冲疫情发展的不确定性；2）预计海外疫情负面影响将在三季度缓解，经济复苏刺激终端消费回暖，国内基建加码将驱动消费持续增长；3）铜精矿于 6 月底陆续到港，但亚非拉国家疫情影响仍存在不确定性，矿山生产和运输效率偏低将造成供应阶段性偏紧。因此，全球经济好转带来的铜消费向好与供应阶段性扰动将使铜价维持强势运行。 ▍中长期看铜供需缺口将持续收窄，预计未来两年铜均价 5900/6300 美元/吨。IMF预计 2020/2021 年全球经济增长-4.9%/+5.4%，根据历史数据测算铜需求和经济增速相关性 0.7，预计 2020-2021 年铜消费增速-1.7%/+5.2%。细分领域看，国内地产竣工重回复苏通道带动家电消费持续回升，政策加码基建拉动电力投资额回升支撑铜消费，欧美制造业 PMI 触底回升将带动下半年铜需求量环比改善。供应端看，资本周期和疫情蔓延影响矿山产能建设，未来三年新增大型矿山项目有限，预计 2020/2021 年铜矿产量增速+1.9%/+5.6%，供需将维持紧平衡状态。 ▍以史为鉴：上涨阶段迎来估值与业绩双驱动，股票弹性大于铜价。复盘 09-11、15-18 年铜价上涨阶段发现，股价的第一阶段反弹主要来自于估值修复，第二阶段上涨主要来自于业绩驱动。股价涨幅分化主要来自于第二阶段，估值和业绩双驱动将带动股票涨幅明显高于铜价涨幅。截至目前，铜价自 3 月触底反弹了 25%，国内龙头股票上涨幅度 10%-23%，纵向估值对比看，目前铜企 PE/PB 估值分别处在近十年 35%和 10%分位线位置。预计三季度仍将处在估值修复驱动上涨阶段，盈利拐点也逐步开始验证，目前时点将是铜板块股票最佳配置时点。 ▍风险因素：全球疫情持续爆发；全球经济超预期衰退；下游需求恢复远不及预期。 ▍投资策略。刺激政策托底全球经济弱复苏，供需格局持续改善支撑未来 1-2 年铜价持续向好，三季度料将开启上行周期，目前时点将是铜板块股票最佳配置时点，核心推荐江西铜业、紫金矿业、洛阳钼业，建议关注五矿资源（H）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 江西铜业 13.35 0.71 0.47 0.75 18.8 28.4 17.8 买入 五矿资源（H） 1.66 -0.03 -0.01 0.00 - - 44.0 - 洛阳钼业 3.79 0.09 0.10 0.18 39.7 35.4 20.3 买入 紫金矿业 4.16 0.18 0.17 0.24 23.1 24.5 17.3 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 30 日收盘价；五矿资源（H）股价为港币，财务数据采用 Wind 一致预期 有色金属行业 评级 强于大市（维持） 有色金属铜行业专题报告｜2020.7.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 流动性宽松和行业供需错配，中期看多铜价上行 .............................................................. 1 全球流动性宽松，低利率和美元走弱支撑铜价.................................................................. 1 国内需求逐步恢复，海外经济重启仍存不确定性 .............................................................. 2 5-6 月国内原材料到港受限，三季度供应逐步缓解 ........................................................... 5 供需结构持续改善，预计未来 1-2 年铜价持续抬升 .......................................................... 7 全球经济复苏拉动铜消费增长，预计 2020-2021 年铜消费增速-1.7%/+5.2% .................. 8 资本周期影响矿山产能建设，疫情加剧未来两年矿端偏紧格局 ...................................... 10 以史为鉴：估值与业绩双驱动，股票弹性大于铜价 ........................................................ 12 2008-2011 年上涨周期：估值与业绩双轮驱动，股价弹性大于铜价 ............................... 12 2015-2018 年上涨周期：先估值后业绩接连驱动，内外股价走势分化 ........................... 14 2020-至今上涨周期：目前尚处在估值修复驱动股价上行阶段 ........................................ 16 估值分析与业绩弹性：A 股铜公司估值处在近十年偏低位置 .......................................... 18 风险因素 ..................................................................