航空行业：国内恢复明显，国际边际管控放宽（香港）

2020 年 6 月 23 日(星期二) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 此为2020年6月22日“航空 - 国内恢复明显，国际边际管控放宽”的修订版 1 航空 国内恢复明显，国际边际管控放宽 ■ 国内市场恢复明显，局部疫情反复不影响恢复趋势 ■ 国际航班几无再向下空间，民航局“五个一”政策边际放宽 ■ 最坏时点或已过，市场情绪改善，上调三大航评级至买入及变更目标价，上调行业评级 国内运力恢复六成，局部疫情反复不影响恢复趋势 5月民航主要经营数据环比明显改善，三大航国内运力恢复六成以上，旅客运输量同比降幅环比收窄16个百分点。6月上旬，国内主要机场平均客运执行率达到70%，平均客座率达到69%。二季度航司的主要任务是恢复“量”，“价”的恢复节奏要慢于运力和客座。随着7-8月传统暑期旺季到来，预计国内市场在“量”的方面将在三季度得到进一步恢复。近期北京地区出现新增疫情病例，但管控疫情的速度强于年初。由于经济秩序恢复和复工的需求，目前的抗疫政策难以回到年初的全国性封闭状态，短期来看也没有这个必要。因此我们认为国内民航市场的恢复虽有波折，但基本面向好趋势不变。 国际航班几无再向下空间，“五个一”政策有弹性 由于国际疫情爆发，3月底民航局在国际航班上实行“五个一”政策，4-5月内地航司的国际航班运力跌至谷底，三大航国际运力仅为去年同期的4%。我们认为国际市场向下风险小于向上风险：1）国际运力几无再向下空间，且再向下压缩对航司的边际影响很小；2）6月4日，民航局发布关于调整国际客运航班的通知，允许更多外国航司加入“五个一”、熔断和奖励制度出台，表明“五个一”政策出现边际放宽，有利于疫情控制较好的国家（如韩国）的航班恢复；3）中美暂时就中美航班安排达成一致。 最坏时点或已过，首选南方航空（1055 HK） 目前港股航空板块估值为0.7xP/B，接近历史底部。基于对国内市场持续改善、国际市场已至谷底的判断，我们上调行业评级至“推荐”，以反映市场预期和情绪的改善。对于三大航，我们基于行业预期变化，上调估值乘数和目标价（详见下文），上调公司评级至买入。我们在三大航里的首选是南方航空（1055 HK），认为它在国内市场运力占比最高，故最受益于国内市场复苏；东方航空（670 HK）和中国国航（753 HK）受益于商务客流恢复，且东航或受益于日韩市场复苏，国航或受益于欧洲市场复苏，但国航和东航短期有可能受到北京地区疫情反复影响。 风险：国内外疫情反复；催化剂：国内需求持续改善，国际航班恢复 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2020年6月19日 魏芸 +86 755 8373 2985 weiyun@cmschina.com.cn 推荐 前次评级 中性 恒生指数 24,644 国企指数 9,975 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.1 (34.0) (35.5) 相对表现 3.2 (20.7) (19.8) 相关报告 1. 航空 - 国际市场拖累行业恢复 （2020/5/22） 2. 东方航空 (670 HK) - 关注国内需求反弹时点 (2020/4/3) 3. 南 方 航 空 (1055 HK) - 静 待 需 求 好 转 (2020/4/1) -60-40-200202019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06(%)航空恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） P/E (x) P/B (x) ROE (%) 净负债 比率(%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E 中国国航 753 HK 买入 5.0 5.6 12.4 12,372 n.a. 10.7 0.8 0.7 n.a. 6.3 43.7 南方航空 1055 HK 买入 3.7 4.6 25.3 10,130 n.a. 12.5 0.7 0.7 n.a. 5.4 143.8 东方航空 670 HK 买入 3.0 3.4 15.3 8,779 n.a. 8.9 0.7 0.7 n.a. 7.4 96.2 2020 年 6 月 23 日(星期二) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 此为2020年6月22日“航空 - 国内恢复明显，国际边际管控放宽”的修订版 2 重点图表 图1：三大航ASK/RPK同比增速及RPK-ASK差额 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图2：三大航国内vs.国际+地区运力占比 图3：今年以来铁路及民航客运量同比 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：Wind、招商证券（香港） 图4：美元-人民币汇率 图5：布伦特油价 资料来源：Wind、招商证券（香港） 资料来源：Wind、招商证券（香港） -15%-10%-5%0%5%10%15%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20102011201220132014201520162017201820192020RPK-ASK(RHS)ASK yoyRPK yoy68%64%58%32%36%42%0%20%40%60%80%南方航空东方航空中国国航国内国际+地区-100%-75%-50%-25%0%25%50%铁路民航6.26.46.66.87.07.20102 0304050607080910111220202019201820172016020406080100010203040506070809101112USD20202019201820172016pOtQsMxOoPoOqPnOpQqMoPbRaO6MsQmMoMqQiNrRsMkPnPqN9PpPrRuOnOpPMYqQtQ2020 年 6 月 23 日(星期二) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 此为2020年6月22日“航空 - 国内恢复明显，国际边际管控放宽”的修订版 3 国内市场持续改善，运力恢复六成以上 5月以来国内市场恢复加快 作为最受疫情冲击的行业之一，航空业在此次疫情中损失惨重。以武汉封城为起点： 1） 国内民航客运于2月中旬跌至谷底，日旅客量不到去年同期一成； 2） 元宵节后，随着复工复产和国内疫情逐步缓和，国内民航客运开始缓慢恢复。3-4月，虽然复工复产在进行中，但国内管控仍然比较严格，民航客运即使尚在恢复，但恢复程度有限，至4月底，民航日旅客发送量约为去年同期四成； 3） 4月底，北京下调防控等级，国内客运恢复进度提升。5月民航主要生产指标降幅环比大幅收窄，旅客运输量同比下降53%，降幅环比收窄16个百分点；根据飞常准数据，5月内地航班执飞率超过70%。进入6月，政策管控放松和客运恢复更加明显：根据交通部数据，6月5日民航旅客发送量已恢复至去年同期近六成； 6月9日起北京-武汉航班复飞，国内航班正常化更进一步；目前北上广深互飞航班排班量已恢复至疫情前近九成，意味着商