物流行业系列五：全链路视角下的快递成本优化~结构与空间

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ 2020 年 6 月 15 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 物流Ⅱ行业 物流系列五：全链路视角下的快递成本优化——结构与空间 [Table_Author] 分析师： 曾靖珂 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260520050002 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no: BNN906 021-60750602 010-59136622 zengjingke@gf.com.cn guoz@gf.com.cn 请注意，曾靖珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  快递龙头的价值增长受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透。复盘看，Q2 小旺季往往是价跌利高，其核心在于成本管控在 Q2 达到最佳。伴随业态和格局的演进，价格带的流动容易形成快递提价的假象。实际上，单价更低的经济件，利润率反而更高。成本管控与规模效应的共振才是快递利润率和市占率双高的长逻辑。  干运和分拣降本的本质是规模经济，预计单件成本分别能降至 0.45 元、0.25 元。从总部成本曲线看，规模效应边际递减，0.6 元和 0.3 元分别是单件干运和分拣成本的瓶颈线。据公司年报等数据测算，单件分拣成本的低限估计在 0.2-0.3 元，单件干运成本有潜力降至 0.5 元以下。通达百总部的单件成本仍有 0.4-0.5 元的优化空间。  加盟商承担 70%的降价，人工费用率在 56%以上，但规模效应或不是最佳出路。据公司年报等数据测算，2019年通达百快递全网均价约为 5.08 元，同比降 0.92 元；其中加盟商单收 3.60 元，同比降 0.64 元，占全网降价的约 70%。人工费用率高是加盟商成本管控的痛点。但管理构架上，网络末端的颗粒度要细，加盟资产流动性要强，这就使得加盟商客观上规模不容易大，主观上资产不会做很重。规模效应或不是末端优化的最佳出路。  末端的底层逻辑是范围经济，直链+服务化，可测算的通达系单件成本有潜力降至 3.43 元。据公司年报等数据测算，末端的单件成本约为 3.36 元（不含总部费），人力约占 67%，租金约占 22%，单件毛利约为 0.24 元，毛利率约为 7%。我们认为，末端的优势在高频次的客户接触，末端降本需要总部赋能+放权：1. 通过直链，技术赋能末端，帮加盟商节流；2. 鼓励网点服务化，将用户转化为客户，加快商业变现。中通已经走在前列。  顺丰电商件成本有潜力降至 4.75 元，潜在市场规模超 105 亿件。我们认为，特惠专配和通达系快递的主要差异在末端服务，中转干运的差异不大。参考通达系日均 1000 万单时的成本，顺丰单件干运和分拣成本分别有潜力做到 0.98 元、0.50 元。据公司年报等数据测算，顺丰电商件成本有潜力降至 4.75 元，对应目标市场估计超 105 亿件，对应毛利约 131 亿元，占顺丰 2019 毛利的 67%。电商件将是顺丰未来 1-2 年最大的增长极。  投资建议：快递估值的比价重心在成本，快递的每一轮行情都伴随着产能利用率提升和成本管控超预期。过去20 年里，快递成本优化的底层逻辑是规模经济，抓手是网络化、自动化。未来竞争的核心将是末端生态建设、范围经济，抓手是服务化。目前，中通、韵达已基本完成网络化、自动化的转变，正大步迈向末端服务化，总部赋能+放权将加速激发范围经济；顺丰自 2019 年来的战略转变充分诠释了“成本领先策略下对高增长市场的积极渗透”，电商件将是公司未来 1-2 年的最大增长极。重点关注：成本领先、不断突破的韵达股份；下沉电商件、增速领先的顺丰控股；关注：持续改善、估值较低的圆通速递、申通快递。  风险提示。电商增速不及预期；快递价格战加剧；人力运输成本大幅上涨；新冠疫情出现反复。 [Table_Report] 相关研究： 物流Ⅱ行业:快递行业空间可期，存量博弈加速龙头突围 2020-01-19 物流Ⅱ行业:韵达 11 月份额同比提 2pcts，龙头交锋加速格局集中、客户分群 2019-12-19 物流Ⅱ行业:Q3 全国快递量同增 27.6%，顺丰业务增速跑出加速度 2019-10-19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 韵达股份 002120 CNY 29.01 2020/05/06 买入 27.35 0.97 1.12 29.91 25.90 17.83 14.52 17.3 16.6 圆通速递 600233 CNY 15.96 2020/05/06 增持 13.57 0.59 0.64 27.05 24.94 15.68 13.91 12.6 12.1 申通快递 002468 CNY 18.45 2020/02/27 增持 21.90 0.95 1.03 19.42 17.91 11.20 10.07 13.7 13.0 顺丰控股 002352 CNY 53.29 2020/04/24 增持 49.35 1.41 1.65 37.79 32.30 23.63 19.29 13.1 13.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；韵达股份股价和 EPS 已除权 pOtQqOuNnMqQrOpMsNrNqR7N8Q9PoMrRnPpPkPqQqOiNmNsPaQpNmOuOmQqONZoPtN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 一、快递竞争焦点仍在成本，重心正从总部转向末端 ........................................................ 6 （一）客户分群带来价格分化，快递竞争焦点仍然在成本 ........................................ 6 （二）干网的规模效应边际递减，末端将成为降本提效的重心 ............................... 10 二、加盟商承担 70%的降价，规模效应或非最佳出路 ........................