家用电器行业鉴往知来系列报告之一：家电十五年，历史复盘和投资笔记

最近一年行业指数走势 -15%-7%0%7%15%22%29%37%2019-062019-102020-02家用电器 上证指数 深证成指 行业专题报告 投资评级:增持(维持) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（06.19） EPS（元） PE 投资评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000651 格力电器 3,539.66 58.84 4.11 3.52 4.26 14.32 16.72 13.81 买入 000333 美的集团 4,184.94 59.77 3.46 3.22 3.52 17.27 18.56 16.98 买入 600690 海尔智家 1,152.08 17.51 1.25 1.12 1.23 14.01 15.63 14.24 增持 603868 飞科电器 217.97 50.04 1.57 1.67 1.83 31.87 29.96 27.34 买入 2020 年 06 月 21 日 鉴往知来系列报告之一 家用电器 投资要点：  投资思考：鉴往可否知来？约翰·加尔布雷思说过：“世界上有两类预言家，无知的和不知道自己无知的。”很多预测依靠过去推断未来，认定趋势仍将继续但事后常被证明谬之千里，1979 年著名文章“股票之死”（Death of Equities）恰好开启了未来 40 年的美股长牛。尽管历史有时难让未来变得清晰，但它能让人弄清大周期中所处的位置并为可能的发展做好打算。李昌镐自传《不得贪胜》中提到复盘是围棋的老师，获胜时能养成胜利的习惯，失败时做好胜利的准备，投资也如行棋，通过复盘可以掌握行业细节和人性脉络，以便尽量看清微茫的未知世界，这在白电可能由增量转向存量市场的拐点附近显得更为重要。  投资家电股赚什么钱，何时具有绝对回报和超额收益？①长期的经验表明投资家电主要赚取业绩增长的钱，2008-19 年家电的平均业绩增速 25%，平均估值增长仅 4%。②绝对收益基本来自盈利上行阶段，上涨幅度取决于利润弹性+流动性+风险偏好；家电也经历过四轮基本面下行，期间绝对回报大体由市场支配，呈现随波逐流的 𝜷 属性。③明显的超额回报亦发生在盈利上升周期，阿尔法 𝜶 主要源自两点，内因是板块稳定的超额利润增长，背后为家电顺周期+强壁垒的特征，外因则是地产和科技周期更迭催生的蓝筹和成长股的冷热交替。  盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长。家电兼具周期+价值+成长的三重特点，也相当符合巴菲特“长坡厚雪”的经典类比。①周期维度：家电顺应过去四轮地产周期，整体收入滞后地产销售 0-1 年，其量价的锚同为地产，但地产销售领先家电销量的时长并不稳定；②价值维度：“有价值的增长”意味着企业以高于融资成本的资本回报率实现增长并转化为自由现金。2009-18 年“核心家电”ROE 高达 23%，几乎触及有独特生意模式的白酒；③成长维度：家电经历剧烈洗牌→垄断确立→地位加深→座次稳定四个阶段，在 A 股整体利润率拉平的情况下，家电向上的利润率使其获得稳定的超额业绩增长。  估值复盘：“市场先生”如何思考？研究家电市盈率/大盘市盈率发现三个规律：①相对 PE 下降的背后，家电净利润增速趋势下行+绝对增长高于 A 股整体，前者致投资者显著减配家电，而后者加速相对 PE见底；②相对 PE 上升的缘由在于，利润增速趋势性上行引发市场明显增持家电，其向上拉力大于超额盈利增长带来的向下力量，典型案例是 2016-17 年的戴维斯双击（相对股价+77%，相对 PE+46%）；③家电业绩增速长期高于整体 A 股→相对 PE 天然具有向下压力→主要赚取业绩的超额增长，而买在相对 PE 低点将产生可观超额回报，因为此时介入同时享受估值大幅扩张和业绩明显增长。  风 险提示：地产销售趋势性下行，集中度提升幅度遇到瓶颈。 行业研究 财通证券研究所 家电十五年—历史复盘和投资笔记 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 洪吉然 分析师 SAC 证书编号：S0160517120002 hongjr@ctsec.com 相关报告 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 投资家电赚什么钱，什么时候有赚钱效应？ ..........................................4 1.1 投资家电赚的是什么钱？..................................................................4 1.2 家电的绝对收益由哪些因素主导？....................................................5 1.3 家电何时展现超额收益？..................................................................8 2、 盈利趋势复盘：源于周期又穿越周期的价值成长 ...................................12 2.1 业绩增长维度：地产锚定量价，高壁垒抬升利润率 ...........................13 2.2 投资回报维度：高 ROE 奠定价值创造式成长 ...................................16 3、 家电估值复盘：“市场先生”如何思考？ .................................................18 4、 附录：过去 15 年各行业绝对收益排序 ..................................................21 5、 风险提示...............................................................................................21 图表目录 图 1：消费品是中国最值得长期投入的优质资产...........................................4 图 2：业绩增长是投资家电的底层逻辑 .........................................................5 图 3：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和净利润变化 .........................5 图 4：地产周期演变+机构投资趋势主导家电绝对收益..................................6 图 5：基金超配和家电利润增速“亦步亦趋” ..................................................7 图 6：格力电器前瞻预测 vs 当年实际 EPS...