传媒行业：长视频提价的逻辑基础及UE模型下的商业化演进

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 5 月 31 日 证券研究报告 [Table_Title] 传媒行业 长视频提价的逻辑基础及 UE 模型下的商业化演进 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 朱可夫 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260518080001 010-59136610 0755-23942152 kuangshi@gf.com.cn zhukefu@gf.com.cn 请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  事件：爱奇艺在 5 月 23 日宣布推出全新的会员套餐：“星钻 VIP”会员，定价约为 40 元/月（连续续费）。我们认为新套餐的核心权益有二。一是主要在可以免费观看爱奇艺的所有超前点播剧集；二是可以实现手机、平板、电脑、电视、VR 五端通用。该套餐是对此前黄金 VIP 套餐的一种升级。从消费者侧进行测算，星钻提前点播免费权益隐含假设约为“黄金 VIP+2 个内容超前点播”。  长视频行业短期会员提价顺势而为，中期取决于竞争格局演化。我们认为其他视频平台或将逐步跟进爱奇艺的提价动作，主要原因有三。第一是流量格局逐渐稳固，存量深度商业化变现时代已开启；第二是会员数增速已经开始放缓，未来将进入会员数和 ARPU 值双驱动阶段；第三是内容库的丰富，我们发现长内容呈现出头部集团集中、但 Top1 的集中度下降的情况（这类情况是最有利于视频网站去提高会员定价的，因为如果只是消费 1部剧集，则用户单点付费即可；而如果是大量平庸内容，则用户则只选用基础会员套餐即可）。长视频网站能否对会员持续提价则决定了长期的盈利能力；短期年内的提价我们认为会较为顺利，但中期价格仍是由竞争格局变化决定的，特别是在腾讯视频亏损额明显低于另外两家的背景下，价格同盟的持续时间有待观察。  UE 模型下的商业模式探讨与推演，三家公司侧重点迥异。横向比较爱奇艺、芒果和哔哩哔哩的 UE 模型（单元经济模型）可以发现：芒果通过自制模式已经开始盈利，内容资本运转效率最高； B 站仍然处于发展早期，未来有望大幅度拔高各项收入摊薄成本；爱奇艺目前内容成本占比过高。在未来发展路径上，爱奇艺收入依赖会员提价，成本端需要严控；芒果超媒主要需要在保证 ROI 情况下尝试进一步扩张，同时继续精细化运营收入端 ARPU 值；B 站则是通过用户扩张来摊薄各类成本（同期销售费用压力或较大），同时直播收入高速发展，进一步多元化收入结构。  投资建议：我们认为这次爱奇艺的新会员套餐给出了积极信号：长视频行业或逐步进入到提价时代。在这个时点上进行提价，说明视频网站外部的竞争压力有所缓和，内部或有望逐渐形成价格同盟。当前提价的方式有减少折扣、打造全新 VIP 体系和提升票面价格三种方式。今年我们或将见到其他视频网站跟进 VIP 体系的建设，同时减少会员打折行为，我们认为短期整体视频网站的会员 ARPU 值均会上升。我们认为会员定价或许在短期由爆款内容驱动，而中期由竞争结构决定，下一次提价联盟是否能够形成将是竞争格局是否真实改善的决定性信号，我们目前对此保持乐观态度。推荐芒果超媒、哔哩哔哩和爱奇艺。  风险提示：提价带来的会员数量下滑的风险，广告低于预期的风险，上游价格无法降低的风险。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:广视角丨三人行：数字营销驱动增长，品牌广告主服务经验丰富 2020-05-25 传媒行业:爱奇艺推出提价会员新套餐；TikTok 引入前迪士尼高管 2020-05-24 4 月图书畅销榜数据跟踪:线上营销表现出色，新书恢复出版和上榜 2020-05-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 芒果超媒 300413.SZ 人民币 53.00 2020/4/26 买入 48.18 0.86 1.02 61.63 51.96 11.58 7.92 15.0 15.4 哔哩哔哩 BILI.O 美元 32.43 2020/5/24 买入 31.78 -5.02 -2.75 - - - 15.95 - - 爱奇艺 IQ.O 美元 16.59 2020/5/21 买入 22.49 -10.17 -5.68 - - - - - - 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 qRnOtNuNoPpPqPpMsNsOmNbRaOaQmOnNtRmMiNnNtNiNmMoP9PtRsRxNrQoRuOmOsR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、事件：爱奇艺推出“星钻 VIP”会员，重塑长视频的会员体系 ....................................... 5 （一）星钻 VIP 会员连续订阅单价提升至 40 元/月，会员权益持续增多 .................. 5 （二）星钻提前点播免费权益隐含假设为：黄金 VIP+2 个内容超前点播 ................. 7 二、星钻 VIP 提价或只是开始，我们预计其他视频网站将逐步跟进 .................................. 9 （一）提价的理由有三：流量格局、会员增速、内容库 ............................................ 9 （二）提价能力决定远期的盈利时点和盈利空间 ..................................................... 13 （三）短期观察留存，中期提价幅度则取决于竞争格局 .......................................... 16 三、再论视频未来：三种商业模式和不同的竞争格局 ...................................................... 18 （一）框架：增长因子中会员 ARPU 值或许中期是外生决定的 ......