传媒行业：在线阅读跟踪专题报告三，免费以内容及渠道为竞争力，巨头以IP版权构建生态

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 04 日 传媒行业 免费以内容及渠道为竞争力，巨头以 IP 版权构建生态 ——在线阅读跟踪专题报告三 行业专题  流量更迭之下，免费阅读及版权运营已成为在线阅读重要发展方向 在线阅读在经历用户高速增长后，流量红利逐渐消退，获客成本上升。部分平台尝试免费阅读，开拓下沉市场，激活市场增长空间，截至 2019Q4，免费阅读用户规模已达 2.5 亿人，同比增长超 100%，根据我们测算目前免费阅读广告市场规模约 50 亿元。同时行业内领先的部分平台深耕 IP，挖掘版权运营价值。细分领域来看，网文改编影视剧已经成熟，2019 年 TOP30 电视剧&网络剧中 IP 改编占比过半；游戏改编占比虽小但正高速发展，2019年文学 IP 改编手游流水占比约 5%-6%，同比增速高达 52.4%；动漫改编逐步产业化、系统化，《斗罗大陆》动画年播放量 80 亿次，行业增长空间巨大。  商业模型已经跑通，免费阅读高速发展，内容及渠道为核心竞争力 2018 年起免费阅读高速发展，百度、字节跳动等互联网平台纷纷入场布局。免费阅读充分吸引对价格敏感的消费者，开拓下沉市场。综合分析各家平台的 App 数据、广告模式、内容来源及发力方向，我们认为免费阅读在内容供给及用户需求方面均与付费阅读有较大差异，商业模型为“免费+推广获客，内容+激励留存，广告+会员变现”，内容及渠道为免费阅读的核心竞争力。  版权保护浪潮下，网文版权运营模型不断完善，未来市场空间广阔 根据《2019 中国数字阅读白皮书》，2019 年数字阅读行业版权收入规模为 56.6亿元，同比大幅增长 164.5%，占比达到 28.9%。网文衍生形式多种多样，覆盖影视、动漫、游戏等，国家版权保护升级浪潮下，衍生作品的价值大大提升。网文版权运营模型不断完善，相关流程已产业化，衍生产品与网文连载配合紧密，形成 IP 生态，未来空间广阔。  结合互联网流量和内容生态，阅文集团、掌阅科技、中文在线显著受益 阅文集团为 IP 运营龙头，加强与腾讯联动有望推动 IP 联动和内容生态发展。阅文网文内容生态叠加腾讯渠道推广实力，未来加强免费阅读具备潜力。掌阅科技免费阅读实践成功，得间小说系统成熟，自有资源丰富，输出海量免费阅读内容。掌阅版权产品涵盖阅读、影视、游戏等，2019 年营收同比增长91.17%。中文在线凭借自有网文平台，为免费阅读提供大量优质内容。版权衍生丰富，旗下子公司鸿达以太是全国最大的有声内容提供商，Chpaters 为全球最大视觉小说平台，且公司具备影视业务，参与影视剧出品。  受益标的：阅文集团、掌阅科技、中文在线等公司。  风险提示：免费阅读竞争加剧、付费增速逐步放缓、IP 协同不及预期、内容合规风险、内容产出短缺、出海不及预期、打击盗版不及预期等风险。 重点公司财务及估值 证券代码 股票名称 市值 （亿元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 603533.SH 掌阅科技* 125.03 13.68% 0.46 0.70 0.92 67.50 45.20 34.70 0772.HK 阅文集团 473.86 5.80% 1.09 1.17 1.40 26.89 37.33 31.31 300364.SZ 中文在线 34.26 -33.56% -0.83 0.11 0.15 -5.67 43.83 30.19 资料来源：Wind，新时代证券研究所，（带*为新时代传媒行业覆盖标的，其余公司均采用 wind 一致预期，市值为 2020 年 6 月 4 日市值） 推荐（维持评级） 胡皓（分析师） huhao@xsdzq.cn 证书编号：S0280518020001 马笑（联系人） maxiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280117100011 行业指数一年走势 相关报告 《看好 5G 应用发展趋势，关注直播带货MCN 和广电国网整合》2020-05-31 《坚定科技创新主线，寻找 5G 传媒互联应用趋势》2020-05-24 《在线阅读跟踪专题报告二：在线阅读行业走进 5G 时代，付费+免费迎来变现新周期》2020-05-05 《掌阅科技 2020 年一季报点评：Q1 净利增长 78%，毛利率同增 12%，迎来在线阅读变现新周期》2020-04-28 《在线阅读跟踪专题报告一：疫情期间在线阅读大幅增长，付费+免费不断完善商业模型》2020-04-14 -7%-1%5%11%17%23%29%2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 传媒 沪深300 2020-06-04 传媒行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 商业模型已经跑通，免费阅读高速发展，内容及渠道为核心竞争力 ....................................................................... 4 1.1、 2018 年起免费阅读高速发展，各互联网巨头纷纷布局 ................................................................................... 4 1.2、 借移动互联网发展东风，免费阅读受到下沉市场青睐 .................................................................................... 6 1.3、 数据对比：七猫小说各项数据领先，番茄小说发展迅速 ................................................................................ 7 1.4、 广告模式：形式多样，得间小说广告系统最为丰富 ........................................................................................ 8 1.5、 内容来源：互联网系平台多通过授权获得，得间自有资源丰富 .................................................................... 9 1.6、 趋势跟踪：各平台加强内容布局与渠道推广力度 .......................................................................................... 11 2、 版权保护浪潮下，网文 IP 版权运营发展迅速，未来空间广阔 ............................................................................... 13 2.1、 网文 IP 版权运营发展迅速，覆盖多种娱乐形式 ......................