全球权益与海外映射系列（5）：美股FOMO，港股蜜月

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/策略月报 2020年06月04日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 王以 联系人 wangyi012893@htsc.com 1《策略: 战略加配大金融，战术新增双 C》2020.06 2《策略: 加配三个“电”，左侧汽零右侧云》2020.05 3《策略: 疫情后景气修复程度与持续性几何》2020.05 美股 FOMO，港股蜜月 全球权益与海外映射系列（5） 美国进入 FOMO 行情，港股资金蜜月期或持续，短期把握南下定价策略 5 月以来美股在复工与疫苗进展中延续修复行情，且呈现三大特征——估值与基本面背离程度扩大、个人投资者/杠杆资金/外资流入而公募资金流出、市场宽度扩大，三者指向美股呈现 FOMO（错失恐惧）特征，但美联储天量流动性支撑下估值与基本面的背离短期或持续。美元指数回落，新兴市场资金流流出收敛，AH 溢价驱动南下资金延续强劲，港股正处于资金面蜜月期。我们认为，相比于 5 月初，当前港股的三点赔率优势，两点强化（性价比、周期差），一点新增（中概股回归潮），中美摩擦从灰犀牛向常态化风险演进，对港股的边际扰动在逐步趋弱。短期延续南下定价策略。 市场特征：原油＞信用债＞黄金/国债，权益分化，美股沿疫情修复 5 月大类资产表现中，原油最强，信用债次之，黄金、国债等避险资产基本走平，权益市场分化，发达权益在复工推进与疫苗进展的积极信号中继续反弹，AH 股市在两会政策落地与中美风险下小幅走弱，6 月初以来新兴权益与发达权益趋向普涨行情。美元指数回落下，新兴市场资金流出幅度显著收敛。美股行业沿着疫情修复链轮动，5 月以来汽车、耐用消费品、交运、银行先后领涨，5 月后两周价值跑赢成长风格，小盘跑赢大盘风格，累计修复进度方面，科技股回升至疫情前点位（1.17），与 A 股齐头并进，传统板块修复力度多数不及 A 股。 美股市场呈现 FOMO 行情，天量流动性支撑下短期动能或仍在 三大特征显示美股已呈现 FOMO 行情：1）估值与基本面的背离水平接近科网泡沫时期，但彼时“泡沫项”为技术周期下的长期增长率，当前为美联储；2）从资金结构看，3 月以来的反弹行情大概率由个人投资者、杠杆资金、外资流入推动，而公募机构在持续流出美股，流入债券；3）市场宽度指标上升，反映美股上涨非“二八效应”而是普涨行情。但参考次贷危机时期，美国 M2 增速拐点后 7 个月估值才开始收敛，当前天量流动性支撑下，估值与基本面的分化短期或持续。我们认为美国本土事件近期升温大概率无碍股指中期走势，但需警惕两大衍生风险——复工与大选变数。 外资回暖+南下仍强背景下，港股正处于资金面蜜月期 我们在 5.11 报告《港股的中长期赔率与胜率》中提出，美元指数趋势性回落、VIX 趋于常态化的时点上，新兴市场或将开启相对收益行情，我们认为近期美元指数回落、新兴市场资金回暖的特征已初显。相比于 5 月初，当前港股在新兴市场中的三点优势中，两点强化，一点新增：1）PB-ROE折溢价率所处历史分位更具吸引力；2）拉美/印度/中东疫情拖累其复工进度，而国内经济复苏有序展开；3）中美金融摩擦引发的中概股回流潮有望在短期改善港股流动性，在中长期重塑估值体系，提升风险偏好中枢。外资回暖+南下资金仍强的背景下，港股正处资金面蜜月期。 配置思路：港股优于美股，短期把握南下定价策略 全球流动性宽松、复工虽有波折但整体有序、中美风险被“常态化”定价的环境下，我们认为权益市场短期不弱，美元指数趋势性回落指向流动性结构更偏向新兴市场，港股优于美股。短期南下资金持续流入环境下，我们建议从南下资金具备定价权的板块中寻找 1）估值与景气兼具的领域，如银行（估值地板线，PPI 有望在 1-2 个月内回升）、汽车/汽车零部件（估值地板线，需求端景气修复），以及 2）稀缺性与景气兼具的龙头，如半导体（国产替代）；美元指数回落加速、新兴市场资金扩量后，相机布局外资占据定价权的内地稀缺性龙头，如互联网龙头。 风险提示：下行风险为海外疫情反复、美国复工进度不及预期、全球避险情绪攀升；上行风险为复工推进超预期、美联储宽松幅度超预期。 相关研究 策略研究/策略月报 | 2020 年 06 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美股视角：联储 PUT 下的 FOMO 模式 ............................................................................ 4 5 月市场特征的边际变化：价值成长的再轮动，疫情修复链的演进 .......................... 4 谁在驱动美股的持续反弹？大概率为居民、外资与杠杆资金 .................................... 7 估值的再审视：估值-基本面的背离与科网时期“形似而神不似”............................ 9 内部社会事件：大概率不造成扰动，但需关注衍生风险 ......................................... 10 Q1 业绩与前瞻：大致与疫情冲击链对应，半导体景气延续上行 ............................ 12 港股视角：外资回暖+南下稳定的蜜月期 ........................................................................ 15 中美摩擦 3.0：黑天鹅→灰犀牛→常态化 ................................................................ 15 赔率优势两点强化，中概股回归潮助力估值体系重塑 ............................................. 16 5 月海外疫情、大类资产及股市回顾 ............................................................................... 19 海外疫情追踪 .......................................................................................................... 19 大类资产表现、权益市场表现及因子分解 ............................................................... 20 盈利与估值 .............................................................................................................. 22 货币政策与流动性 ................