海外中资股专题：估值修复到哪了？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 估值修复到哪了？ 海外中资股专题｜2020.6.2 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 联系人：徐广鸿 继《海外对中国的盈利下修到哪了？》(2020.5.7)后，我们将在本专题中讨论近期和客户交流中，另一个被反复问及的问题：估值。疫情后世界主要央行（美日欧）合计扩表 4.2 万亿美元，推动 MSCI ACWI 估值达到十年以来最高水平。然而流动性宽松初期美元保持强势，资金短期并未加配新兴市场。随着中国疫情缓和，我们预计国际投资者将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。但在中国股票中，行业间估值分化到了极致，随着复工复产稳定推进，经济数据迎来改善，“传统经济”蓝筹的投资价值将提升，建议关注：1）估值洼地中的“优质公司”；2）“成长+现金牛”中被还处于较便宜的优质公司。 ▍ 近期我们和客户（特别是海外客户）交流中，一个被反复问及的问题是中国的“核心资产”估值是否还具有吸引力？受流动性驱动，欧美市场自 3 月下旬的低点大幅反弹，标普 500、日经 225、欧洲 STOXX 600 分别上涨 32%、23%、22%。虽然中国复工复产速度明显领先于发达市场，但沪深 300 和恒生指数自年初低点仅上涨 8%和 6%，中国资产估值优势愈发明显。横向比较，美股权重占比达 58%的 MSCI ACWI 当前动态估值为 18.2 倍，处于过去十年以来的最高水平；而港股（恒指和国企指数：10.0 和 7.8 倍）和 A股主要指数（沪深 300 和上证综指：11.4 和 10.9 倍）估值仍处于历史较低位置。当前中国股票在目前位置估值出现了极度的分化，代表“新经济”方向的公司处于历史的估值高位，而大量传统经济蓝筹股价低迷。 ▍ 美股市场首先受益于央行扩表的流动性外溢，新兴市场表现更与美元贬值正相关，被动型资金并未超配中国。年初至今，美日欧三大央行合计扩表 4.2万亿美元，流动性外溢效应推高带动 MSCI ACWI 估值。但新兴市场受货币宽松的效应较小，相对美元汇率变化更为敏感，2009 年以来每轮美元持续性的贬值都带动了全球资金流入，使 EM（新兴国家）相对 DM（发达国家市场）获得超额收益。在年初以来强势美元的背景下，EM 净流出资金远大于 DM（309 亿美元 vs.159 亿美元）。而疫情冲击下，2 月以来海外资金也持续流出中国股市（中国内地+中国香港合计 109 亿美元），2 月以来海外资金还是净流出中国市场（中国内地+中国香港合计 109 亿美元）。未来疫情缓和、美元逐步平稳，国际投资者特别是被动型资金预计将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。 ▍ “新经济”和传统经济的估值差达到历史高位，金融、地产和资本品处于估值底部。MSCI China 指数中，代表传统经济的银行、房地产、资本品行业动态估值分别为 5.1/5.1/7.3 倍，处于历史底部。而软件与服务（59.2 倍）、制药、生物科技与生命（34.3 倍）等“新经济”为代表的行业以及必选消费中的食品与主要用品零售（34.7 倍）的估值都位于历史最高点。过去一个月，MSCI China 指数中的 24 个二级行业估值都出现提升。前期受冲击最大的能源和运输行业反弹幅度最大，分别达到 35.6%和 33.8%，反映油价的企稳回升 和 中 国 复 工 复 产 的 逐 步 推 进 。 大 消 费 领 域 的 医 疗 保 健 设 备 与 服 务（25.0%）、汽车与汽车零部件（20.9%）、耐用消费品与服装（20.2%）以及软件与服务（20.8%）行业的估值也都扩张超过 20%，显示投资者对于消费恢复的预期。 ▍ 随着复工复产稳定推进，中国经济数据改善，我们认为“传统经济”蓝筹的性价比会提升，特别在被动资金作用下“价值回归”。我们建议投资者关注两大主线：1）估值洼地中的“稳定成长股”。 在 PB-ROE 的框架下，当前港股具有相对更高的配置价值，特别对两地上市的标的中，年初以来 A/H溢价持续扩大的港股标的具备吸引力。2）挖掘“成长+现金牛”中被“错杀”标的。从 PE 和成长性角度，港股信息技术和公用事业具备较高的性价比。另外，参考一季报现金流，疫情爆发以来，部分消费、信息技术、公用事业公司的“实际市值跌幅”仍明显大于疫情冲击导致的“理论跌幅”。建议关注预计将迎来价值“回归”的标的：招商银行（H）、宁沪高速（H）、申洲国际（H）、中国燃气（H）、工业富联、华域汽车、格力电器、海尔智家、舜宇光学科技（H）、小米集团。 ▍ 风险因素：新冠疫情全球蔓延时间与影响超预期；国内宏观经济增速恢复不及预期；中美贸易摩擦反复；外资配置偏好受到压制。 海外中资股专题｜2020.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 “中国资产”仍具备估值优势 ........................................................................................... 1 指数层面横向比较：港股和 A 股估值优势显著 ................................................................. 1 历史比较：港股和 A 股估值较美股中概更为合理 ............................................................. 2 央行扩表有利全球股市，但与新兴市场相关性较弱 .......................................................... 3 流动性驱动的估值变化主导美股走势 ................................................................................ 4 新兴市场表现更和美元走弱相关 ....................................................................................... 5 行业间估值的“结构分化”已经到极致 ............................................................................ 6 金融、地产和资本品行业处于估值底部 ............................................................................ 6 近期，能源、运输和消费行业反弹最明显 ......................................................................... 7 行业比较维度，挖掘更具性价比的标的 .........................................