重卡行业深度分析：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_Page] 深度分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 重卡行业 千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金 [Table_Summary] 核心观点：  疫情后宏观经济从全面恢复进入分化承压期。根据广发宏观小组观点，疫情冲击后宏观经济可能会依次经历三个阶段：全面恢复期、分化承压期、企稳回升期，随着复工推进，几乎所有行业均较前期环比改善，但环比力量会逐渐缩小，同比开始有压力，行业差异逐渐显现，行业修复从供给约束转为更多由需求改善驱动。值得注意的是，“两会”释放出来的“底线思维”政策基调与我们判断的汽车政策思路基本一致，政策目标兼顾长期和短期，避免“强刺激”导致需求大起大落，我们认为温和的政策思路意味着行业内生性因素影响更大，对汽车行业长期健康发展更有利。  疫情冲击后重卡销量累计同比转正，中报超预期概率较大。重卡行业产、销量累计同比增速 4 月转正，说明不仅仅是需求回补，在温和的宏观政策背景下重卡需求仍有增长潜力，3 季度以后仍有望维持较高景气度。考虑到销量与盈利正相关，我们认为重卡股中报盈利增速有望转正，龙头公司盈利有望大幅增长，将明显好于广发策略小组测算的中性假设下 A 股剔除金融中报利润增速或-40%的水平。  类似 10、17 年，在相对较低的估值下，我们预计中报、3 季报或持续超预期，重卡股有望走出戴维斯双击行情。广发策略组统计的 A 股剔除金融 20Q1 利润增速-52.4%，而重卡产业链（重汽、潍柴、威孚）归母净利润降幅仅 19.9%，20 年 5 月 28 日 PE TTM 估值在 35 倍以下 15 个 SW 一级行业中，重卡产业链 20Q1 利润增速仅次于银行和农林牧渔，但重卡股 PE TTM 均值仅 11.8 倍。与 10、17 年不同点在于：（1）本轮重卡已经连续 5 年稳定性超预期，验证了我们 17 年的判断，而疫情极端冲击是行业经营是否稳健的一次大考，1 季度的韧性、2 季度的弹性有助于重卡股估值进一步提升；（2）今年 1-4 月重卡销量增长主要与物流车有关，说明重卡景气并不依赖基建政策等需求端的政策，行业内供给侧的政策影响更大；（3）19 年 521 治超从源头解决了大吨小标的生产一致性问题，工程车单车运力大幅下降，重卡保有量或提升 15%-25%，未来 3-5 年逐渐体现；（4）国产重卡相比海外产品存在明显差价，在治超、国六排放升级等规范化措施后，重卡产品升级在加速推进，单价和净利润率仍有较大提升空间。  投资建议：疫情是企业经营质量的一次压力测试，1 季度重卡销量和盈利体现了韧性，中报有望体现弹性，我们推荐依托曼技术平台、产品国内技术领先、未来份额或持续提升的中国重汽，受益大排量重卡渗透率提升、国际化领先的潍柴动力（A/H）及低估值高壁垒、盈利和分红稳定性可期的威孚高科。  风险提示：疫情影响超预期；宏观经济不及预期；行业景气度下降等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-30 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 张乐 SAC 执证号：S0260512030010 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-60750621 yanjungang@gf.com.cn 分析师： 刘智琪 SAC 执证号：S0260518080002 SFC CE No. BOT241 021-60750604 liuzhiqi@gf.com.cn 请注意，张乐,闫俊刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 汽车行业:收入结构与固定成本影响业绩，抗疫能力是检验公司价值试金石 2020-05-03 汽车行业:财报角度分析疫情之下车企抗风险能力 2020-02-20 汽车行业: 全面治超是重卡行业长期的实质性利好 2019-10-28 汽车行业: 乘高端装备制造业升级东风，重卡排量升级明显提速 2018-01-02 汽车行业:重卡股的业绩行情或渐行渐近 2017-06-26 汽车行业:周期的轮回与重生 2017-02-28 [Table_Contacts] -9%-4%1%6%11%16%05/1907/1909/1911/1901/2003/20汽车沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 深度分析|汽车 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元/股） EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 20E 21E 20E 21E 20E 21E 20E 21E 中国重汽 000951.SZ CNY 25.44 2020/04/30 买入 31.40 2.10 2.52 12.14 10.10 7.20 5.68 17.7 18.5 潍柴动力 000338.SZ CNY 13.04 2020/04/30 买入 19.40 1.29 1.44 10.10 9.07 3.96 2.97 18.5 17.1 潍柴动力 02338.HK HKD 13.42 2020/04/30 买入 21.10 1.29 1.44 9.56 8.59 3.71 2.74 18.5 17.1 威孚高科 000581.SZ CNY 19.67 2020/04/30 买入 29.40 2.26 2.36 8.70 8.35 14.87 13.37 12.7 12.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，港股收盘价及合理价值单位为港币，EPS 单位为人民币 qNrNtRvNwObRbP8OsQnNnPoOiNoOsMeRnNnMaQmNrPxNqNrQMYnMrM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 深度分析|汽车 目录索引 一、宏观经济从全面恢复期逐渐进入分化承压期 ............................................................... 6 （一）从宏观面看，4 月已经初步呈现分化特征，5 月初数据显示经济继续恢复 ..... 6 （二）从微观面看，汽车行业修复从供给约束打开转为更多由需求改善驱动 ........... 9 二、疫情冲击后重卡销量累计同比转正，中报超预期概率较大 .....................