纺织服装行业：从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 纺织服装行业 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 疫情过后，市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。 核心观点  回顾李宁和安踏的历史估值走势，我们发现 2019 年起两家公司估值中枢均有一个较大幅度的提升，但是提升的逻辑存在差异：（1）李宁估值提升的主逻辑是“盈利能力修复+国潮推动下的收入高增”。从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，我们预计未来李宁有超过 4 pct 的盈利能力提升空间。关于国潮，我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下，国潮极有可能在在消费领域长期存在，公司估值的驱动力将延续。（2）安踏估值提升的主逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是 FILA 收入持续超越市场预期。展望未来，我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、门店的适度扩张和多系列延展等因素，未来 FILA 业绩不排除仍有超预期的可能。另外，尽管市场目前担心海外疫情的短期冲击和中国市场的培育时间，但我们认为，Amer 旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力，中期 Amer 会给公司带来明显的价值提升。  为什么李宁的短期估值比安踏高？我们认为主要有两点原因：1、李宁盈利能力提升的确定性较高， PE 隐含了对下一年增长的预期，根据 Bloomberg 数据，2018 年后，李宁下一年的远期 PE 与安踏的当年 PE 重合程度高；2、李宁品牌辨识度高，在国内同行中相对更注重原创，具有一定稀缺性。  李宁和安踏中期合理的估值中枢在哪里？我们认为，国内运动服饰行业的竞争格局已初步向国外市场靠拢，拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识度较高，同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计未来李宁、安踏的估值体系有望从目前的 PEG 逐步向耐克阿迪的 PB-ROE 切换，中长期有望分别维持在 25-30 倍和 20-25 倍的估值水平。  展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值？综合考虑行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从 PE 估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，初步结论如下：李宁：PE 估值方面，2024年预计维持在 25-30X 左右；净利润增速方面，2019-2024 年复合增速约为24%；安踏： PE 估值方面，2024 年安踏、FILA 和 Amer 的分别维持在 20-25X、25-30X 和 22-28X，净利润增速方面，2019-2024 年复合增速约为 17%。 投资建议与投资标的  我们持续看好运动服饰行业的高景气度，以及龙头企业李宁和安踏的长期成长空间，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)、申洲国际(02313，买入)。 风险提示  经济减速对运动服饰零售的可能影响；海内外疫情二次爆发的风险；国际并购和多品牌发展的管理挑战和财务波动；李宁安踏未来业绩不及预期的风险； Table_ Base Info 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2020 年 06 月 02 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 相关报告 5 月行业零售延续回暖势头，下半年龙头公司有望接近常态增长： 2020-06-01 618 大促力度加大，有望进一步拉动 Q2 消费的回暖： 2020-05-25 4 月可选消费环比继续改善，化妆品单月增速转正： 2020-05-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 —— 从估值角度看李宁和安踏的中长期投资价值 2 目 录 透视李宁和安踏的历史估值逻辑 ..................................................................... 4 李宁估值提升的主逻辑：盈利能力修复+国潮助推下的收入高增 ........................................ 5 1、李宁盈利能力提升还有多少空间？提升的来源是什么？ 6 2、国潮兴起的原因是什么？还能持续多久？ 9 安踏估值提升的主逻辑：多品牌、国际化策略持续得到验证 ............................................ 10 1、FILA 持续超预期的原因？ 11 2、如何看待 Amer Sports 的价值？ 13 为何李宁的短期估值比安踏高？ ................................................................... 15 李宁盈利能力提升确定性较高， PE 隐含了对下一年增长的预期 .................................... 15 李宁品牌辨识度高，具有一定的原创稀缺性 ..................................................................... 16 对标海外龙头，李宁安踏中期合理的估值中枢在哪里? ................................. 17 为什么李宁安踏可对标耐克阿迪等海外龙头？ ................................................................. 17 李宁安踏的中长期估值中枢在哪里？