休闲服务行业：产业链角度看免税投资框架，渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 深度分析|休闲服务 证券研究报告 [Table_Title] 产业链角度看免税投资框架 渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期 [Table_Summary] 核心观点：  行业空间：中国居民海外消费体量较大，免税渠道引领消费回流可期。贝恩数据显示 19 年中国消费者在境外购买奢侈品金额超过 5000 亿元人民币，占全球消费量 35%，而目前中国免税渠道占全球免税市场份额大幅低于国人全球消费贡献度，未来中国免税全球份额提升可期。全球疫情影响下海南为较强韧性旅游零售渠道、或受益海外消费回流。  竞争格局：核心机场标段高扣点、高端品牌有限渠道策略共同导致全球零售商集中度提升。产业链角度来看，免税零售商、机场业主方和品牌方三位一体共赢发展。机场业主方面，2010 年以来，在中国出境游大发展背景下，公开招标化和部分私有化驱动机场商业化诉求提升，全球核心枢纽机场扣点率大幅提升。同时，供货商方面，我国消费者代际更替年轻化、营销社交化驱动化妆品品类快速升级，在高端化妆品巨大增量市场机遇面前，头部品牌普遍在有限渠道的整体策略下加大对旅游零售渠道的销售推动。机场高扣点、品牌有限渠道策略共同导致免税运营商集中度大幅提升，行业进入壁垒高筑、护城河加宽。  产业政策：引导消费回流，支持中国免税产业规模扩张、渠道多元化。20 年 3 月 13 日，国家发改委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，首次从顶层设计的高度提出了建设“中国特色免税体系”的目标，提出服务我出境居民并重，顶层设计的定位高度和政策方向有利于激发产业链各个环节的投资动能，中国免税产业景气向好可期。意见提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”、“扩大口岸免税业务，增设口岸免税店”、“适时研究调整免税限额和免税品种类”，而海南离岛免税政策也有望持续放宽。  投资建议：中免龙头或受益海南离岛免税渠道韧性增长、引领消费回流、龙头国际竞争力稳步提升。在全球疫情冲击下，消费需求回流国内免税渠道可期，海南离岛免税渠道或率先复苏、线上免税销售助力韧性成长。对标韩国免税市场来看，韩免线上销售比例高达 28%、规模超过 400 亿元人民币，且线上销售模式助力免税运营商显著提升盈利。中长期来看，高端品牌引领化妆品消费升级趋势不变、我国免税产业政策持续升级、机场/市内业主方和免税运营商资本开支持续加码，或共同驱动行业景气度持续向好。与此同时，我国免税业龙头中国国旅自身规模持续增长、渠道多元扩张驱动市场份额提升和产业议价力持续增强，未来中免集团营收规模有望持续增长，盈利能力保持稳健，引领我居民海外消费回流、跻身全球免税运营商头部产业地位。  风险提示。灾害事件影响居民出行、宏观经济影响消费需求、机场免税业务盈利下降、免税产业政策变化、行业竞争加剧、汇率波动。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-15 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 免税行业——奢侈品渠道专题:国内奢侈品消费持续提升，免税和电商共成长 2019-11-04 免税产业链深度研究:欧莱雅：全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益 2019-08-20 休闲服务行业:韩国免税崛起之道：市内店政策+零售业集中+亚洲消费力 2019-05-22 [Table_Contacts] -14%-8%-3%3%8%13%05/1907/1909/1911/1901/2003/2005/20休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国国旅 601888 CNY 87.57 2020/05/08 买入 99.00 1.74 2.83 50.33 30.94 38.55 20.89 15.4 20.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 mRsOmOuMuM8OdN7NpNnNpNnNlOqQnQfQoPwObRrQsMxNnOqPwMoNtP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 35 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 目录索引 一、行业空间：中国居民海外消费体量较大，免税渠道引领消费回流可期 ....................... 6 （一）行业规模：中国居民海外消费规模较大，免税渠道有望引领消费回流 ........... 6 （二）渠道回流：中国免税渠道份额低于消费贡献度，短期来看海南成为全球强韧性旅游零售渠道 .............................................................................................................. 7 （三）韩国免税：中国居民在韩国免税消费或达千亿元，消费回流空间广阔 ........... 8 二、产业链分析：三位一体共赢发展，免税零售商集中度提升 ......................................... 9 （一）免税零售商：枢纽机场标段高扣点、高端品牌有限渠道策略共同导致全球零售商集中度提升 .............................................................................................................. 9 （二）高端品牌方：免税渠道占比较高，借力旅游零售提升品牌形象和市占率 ..... 12 （三）机场业主方：资本