通缩预期下的行业配置策略：虽无近忧但有远虑

http://research.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 行业策略报告模板 策略报告 专题策略 报告日期：2020 年 5 月 15 日 虽无近忧但有远虑——通缩预期下的行业配置策略 ：陈昊 执业证书编号：S1230520030001 ：021-80108145 ：chenhao1@stocke.com.cn [table_invest] [Table_relate] 相关报告 投资要点 ❑ 通胀高峰已过，通缩预期升温 通胀高峰已过，通缩预期逐渐加强。猪周期导致的结构性通胀高峰已过，随着猪价回落和原油低位徘徊，通缩预期逐渐增强。国内需求锐减后，PMI 在 2 月份创下了 35.7%的极端低值，其中 PMI 新订单指数和生产指数之差在 4 月降到了-3.5%。历史上来看PMI 对 PPI 领先约 4 个月，预计 PPI 在 6 月份底部出现，目前仍在下行的通道之中。M2 从历史上来看领先 CPI 约 12 个月，但最近两年受猪周期的强扰动，出现结构性通胀。根据 M2 的后推数据，到明年 1 月份之前，仍旧处于较低的水平之中，也就是说在明年一季度之前，不会出现由于货币供应推升的物价回升。 CPI 中期趋势下行的确定性很强。传统预测 CPI 远期趋势的方法是历史均值法，利用CPI 子项目环比具有较稳定季节性的特点，均值外推未来各月的环比增速，进而计算同比增速。该方法最大缺点在于无法探测出未来月份超越历史因素的价格变动。我们通过构建“猪肉+原油+其他季节性指标”三分法模型，对核心变量增加合理假设提高传统 CPI 远期预测模型的准确性。预测结果显示，今年 CPI 或呈“滑梯式”回落走势，年底到明年年初将降至 1%以下，全年中枢在 2.8%左右。 通缩领先指标发出提示信号。ZEW 通胀指数（低于-50）、OECD 综合领先指标（五个主要亚洲国家、低于 100）、宏观经济景气先行指数（低于 100）三个通缩领先指标纷纷发出通缩的提示信号。历史来看三个指数大幅下行的阶段均发生全球性风险事件。 ❑ 中国历次通缩的经济背景和政策应对 财政政策相较货币政策在通缩的经济环境中发挥更大的效用。排除 2002 年的良性通缩，1998 年和 2009 年的通缩发生在东亚金融危机和美国次贷危机时期，均由于内外需同时减少导致供需失衡造成的物价下降。在宏观经济上表现为货币供应量减少，M2、信贷增速、固定资产投资增速以及出口增速快速下降，最后导致 GDP 增速下滑。面对这两次通缩，政府采取了不同的应对措施。1998 年，采取了降息等货币政策，由于去杠杆和房地产投资降温，信贷传导并不通畅，货币政策没有发挥太大的效应，而发行国债等财政政策起到了关键作用。2009 年，政府通过“四万亿投资计划”快速治理了通缩问题，结果是引发了全面的通货膨胀。 ❑ 权益无惧通缩，配置需“逆向”思维 权益无惧通缩，当下是最佳的配置时点。根据中国历史上三次通缩后的大类资产表现来看，权益市场在通缩前表现不佳，但真正进入通缩之后反而容易出现上涨的行情。出现这样现象的背后原因主要是随着流动性的改善和逆周期政策的调节，上市公司整体盈利能力下滑速度减慢，股票市场的表现会好于通缩前。此外，通缩的表现在于实物资产的价格下跌，金融资产的相对价值也会逐渐凸显出来。 行业配置需要“逆向”思维。“逆向”思维具有两层含义：通缩前逆下行和通缩后逆周期。通缩前，政策刺激的预期比较强，政策出台对冲下行的行业需要重点关注，如历史中表现相对较好的建筑建材、机械设备、汽车、家电和房地产。通缩之后，逆周期的行业表现相对较好，如医药生物、食品饮料和休闲服务。其次，进入通缩之后，政策刺激的力度加强，悲观预期逐渐扭转，部分成长行业开始崭露头角。 证券研究报告 [table_page] 行业策略报告 http://research.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 通缩预期逐步升温 ................................................................................................................... 5 1.1. 通胀高峰已过，通缩预期加强 .................................................................................................................................... 5 1.2. CPI 中期趋势下行的确定性很强 .................................................................................................................................. 7 1.2.1. CPI 远期预测模型（没有假设：食品和非食品） .............................................................................................................. 7 1.2.2. CPI 远期预测增强模型（核心变量假设：猪肉+原油+其他季节性指标） ...................................................................... 8 1.3. 通缩领先指标发出提示信号 ...................................................................................................................................... 11 2. 中国历次通缩复盘 ................................................................................................................. 12 2.1. 中国历次通缩的经济背景和政策应对 ...................................................................................................................... 12 2.2. 通缩前债强股弱，通缩后股强债弱 .......................................................................................................................... 23 2.3. 通缩前后政策刺激和