大类资产配置方法论系列之七：从风险平价到动态风险预算

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从风险平价到动态风险预算 大类资产配置方法论系列之七｜2020.5.20 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 从风险平价到风险预算，再到动态风险预算，我们在前期报告的基础上进一步拓展了风险平价策略，并通过与债务-通胀双周期模型的结合，实现战略性资产配置方法与战术性资产配置方法的协同。 ▍上半年动荡的市场环境中，风险平价组合依然取得了较好的表现。我们在前期报告中使用股票、债券、工业品、黄金四类资产构造了风险平价组合。截至 5 月 18 日，年初以来沪深 300 的累计收益为-4.24%，而风险平价组合为 7.19%。桥水基金在 3月 18 日公布了旗下各产品年初以来的净值表现，其中全天候策略最高亏损 14%，同期标普 500 的收益率为-21.7%，仍有 7.7%的超额收益，此外 3 月 23 日美股触底后至今涨幅已超过 30%，全天候策略的亏损预计已有收敛。我们推测底层资产普跌、杠杆水平过高和模型假设失效是当时亏损的主要原因。 ▍风险平价组合与最优夏普比率组合相等的条件较为严格，多数时候只是近似成立。延续上一篇报告的研究，可以从数学上证明，最优夏普比率的条件是各资产风险贡献占比等于收益贡献占比，而风险平价的条件是各资产风险贡献占比相等，在不对收益率进行预测的情况下，最优夏普比率组合就“退化”为风险平价组合。而在满足 1）各资产相关系数为 0，2）各资产夏普比率相等的情况下，风险平价组合就是最优夏普比率组合，但是前提条件很少严格成立。 ▍我们引入风险预算的概念进一步拓展风险平价策略，可以有效提高策略的灵活度。现代风险配置方法起源于均值-方差模型对于收益率预测值的过度依赖，而套利定价原理表明，对于充分分散的组合，其价格只取决于所暴露的风险，这给基于风险的资产配置方法提供了理论依据。风险预算是指各资产对于组合的目标风险贡献占比，风险平价策略仅仅是风险预算策略的特例，也被称为等风险贡献策略。可以证明，在各资产相关系数为 0 的情况下，当风险预算的比值等于夏普比率平方的比值时，该组合就是最优夏普比率组合。由于避免了收益率预测出错的可能性，使用这种方法构造的组合实际表现可能好于最优夏普比率组合。 ▍实际构造的组合表明使用风险预算可以从多种角度改善风险平价策略。我们使用沪深 300、中债财富总指数、南华工业品指数的月度数据构造组合，时间为自有数据的 2004 年 6 月至今。测算显示期间沪深 300 的年化收益为 8.48%，夏普比率为0.333，风险平价组合年化收益为 9.1%，夏普比率 0.699。通过主动增加权益资产风险暴露，年化收益可以增强至 9.5%，夏普比率仅有小幅损失 0.661；风险预算之比等于夏普比率平方之比的组合年化收益 9.49%，夏普比率为 0.761；最优夏普比率组合年化收益 9.46%，夏普比率在误差范围内与前者一致 0.761。 ▍利用动态风险预算可以实现与战术性资产配置方法的结合。动态风险预算是指风险预算可以随时间发生改变。由主动策略提出增配/低配的建议，再转化为具体的风险预算指标，这样就可以实现战略性配置方法与战术性方法的结合。我们使用债务-通胀双周期策略构造组合，2004 年 6 月至今组合年化收益 13.1%，夏普比率 1.01。 ▍风险因素：策略回测结果不代表未来表现，输入模型的风险-收益特征估计可能存在误差，模型没有充分考虑尾部风险，主动投资策略可能在特定环境下失效。 大类资产配置方法论系列之七｜2020.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言 ................................................................................................................................... 1 风险平价策略的表现与内涵 .............................................................................................. 2 风险平价的策略表现 ......................................................................................................... 2 风险平价与最优夏普比率的关系 ....................................................................................... 4 风险平价与风险配置 ......................................................................................................... 7 使用风险预算改良风险平价策略 ....................................................................................... 8 风险预算的概念 ................................................................................................................. 8 风险预算与最优夏普比率的关系 ..................................................................................... 10 实际构造风险预算策略 .................................................................................................... 10 使用动态风险预算结合战术性配置方法 .......................................................................... 15 动态风险预算的概念 ....................................................................................................... 15 使用动态风险预算结合战术性资产配置方法 ................................................................... 16 风险因素 .................................................................................