担保系列之一：担保公司债券担保效力有何变化？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 5 月 20 日 证券研究报告 [Table_Title] 担保系列之一 担保公司债券担保效力有何变化？ [Table_Summary] 报告摘要：  担保公司担保债券有何变化？截至 2020 年 5 月 15 日，担保公司剩余债券担保额为 6971 亿元，较 2019 年末小幅增长 3.35%。担保公司担保债券经历了 2016、2017 年较高速扩张，2018 年以来，剩余担保额规模仍在上升，不过增速明显放缓。从剩余担保额变化看，老担保公司倾向于控制债券担保风险敞口，一些新设立或刚开始尝试债券担保的担保公司正处于扩规模阶段。  担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征，城投债仍是主力。2018年之前，担保债以企业债为主，而企业债期限较长（最常见为 7 年期）。2018、2019 年，当年新发行担保债中，企业债占比降至 50%左右，带动担保债整体期限缩短，1-3 年期担保债占比由 20%左右提高至超过 30%，从评级分布看，AA+和 AA 占比明显提高，而 AA-占比下降。城投债仍然是最主要的品种，2019、2020 年占比超过 80%。  我们采用信用利差方法量化担保效力及其变化，担保利差=同一发行人非担保债信用利差－担保债信用利差。担保利差越大，则说明担保债信用利差和估值水平明显低于非担保债，担保效力越强。值得注意的是，担保利差还受到担保债发行人资质的影响，同一家担保公司，担保债发行人的资质越弱，担保利差水平通常会越高。因此，为了使担保利差更具有可比性，需适当控制担保债发行人资质差异的影响。  地方性担保公司中，深圳担保集团和深圳高新投以担保产业债为主，担保主体资质相对较弱，平均担保利差较高，广东再担保也由于担保 “19 巨轮装备 SCP001”、“18 棕榈 02”拉高整体的担保利差水平。江苏再担保和湖北担保平均担保利差均超过 110bp。而四川金玉担保、四川发展担保、重庆兴农担保和天府信增平均担保利差为负。  全国性担保公司中，中债增、中证增和中投保担保的主体资质整体较强，而中合担保和瀚华担保担保的主体资质较弱。对于 AA(2)、AA-隐含评级的发行人，中投保平均担保利差均最高，其次是中债增和中证增，中合担保和瀚华担保平均担保利差较低。  通过担保利差时间序列看担保效力的变化。2020 年初以来，中债增和中证增的担保利差呈现上升趋势，一定程度反映了市场对其担保效力的认可度有所提高。2019 年以来，中投保的担保利差大致稳定在60-80bp 左右。2020 年 3 月以来，中合担保的担保利差呈现下降趋势，降幅 30bp 左右。瀚华担保的担保利差水平相对较低，2020 年 3 月以来担保利差下降 30bp 左右。  风险提示。分析结果受样本影响较大；信用利差法未能完全消除发行人资质差异、担保债和非担保债期限差异的影响。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 固定收益专题:文旅类城投平台，了解一下？ 2020-05-19 固定收益专题报告:4 月经济继续恢复，利率到拐点了吗？ 2020-05-16 城投解惑系列之一:全国城投平台完整名单出炉 2020-05-10 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、担保公司担保债券有何变化 ......................................................................................... 4 （一）老担保公司控制债券担保风险敞口，新担保公司扩规模 ................................. 4 （二）担保债整体呈现资质上移、期限缩短的特征，城投债仍是主力 ...................... 6 二、信用利差方法量化担保效力 ......................................................................................... 7 （一）担保公司的担保效力差异化 ............................................................................. 7 （二）担保利差时间序列看担保效力的变化 ............................................................ 10 三、风险提示 .................................................................................................................... 12 tOqMsQvNzRaQdNbRnPpPtRmMfQoOtOjMmOoPbRnMoQuOtOoRMYrMoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：剩余债券担保额和担保公司数量（亿元，家） ............................................ 4 图 2：担保公司剩余债券担保额集中度下降（%） ................................................ 4 图 3：AA-隐含评级下，各家担保公司平均担保利差（bp） ................................ 10 图 4：5 家全国性担保公司担保利差走势（bp） ................................................. 11 图 5：3 家重庆担保公司担保利差走势（bp） ..................................................... 11 图 6：5 家地方性担保公司担保利差走势（bp） ................................................. 12 表 1：各家担保公司剩余债券担