套利驱动和偿还旧债？回应社融高增质疑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 5 月 18 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 套利驱动和偿还旧债？回应社融高增质疑 [Table_Author] 分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE.no: BNV557 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： 年初至今社融放量明显。结合今年 1 至 4 月社融数据结构，有市场观点认为当前或存在套利融资和借新还旧，社融因而有虚高嫌疑。对社融虚高的质疑背后，市场担心社融映射的真实有效融资需求并不如社融一般表现强劲。本文志不在论证当前是否存在企业套利和借新还旧的逻辑可能，而旨在以细腻数据论证，若企业套利和借新还旧的确存在，则涉及规模或有多大，能否足以解释今年 1 至 4 月社融高增。  套利融资驱动企业高存高贷？微观数据验证套利融资并非今年企业高存高贷主因。 （一）年初以来企业部门“高存高贷”。今年 1 至 4 月企业信用强势扩张，企业存款快速提升。尤其 3 至 4 月，企业部门存款和融资均强于季节性表现。不防将这种现象称为“高存高贷”。 （二）高存高贷引发市场对企业套利担忧。去年初流动性及信用融资成本持续走低，然而银行存款端利率反有上行趋势，主因民营信用违约压力提高，央行采用降准、再贷款再贴现等工具引导信贷融资利率下行；然而另一方面银行揽储竞争激烈，存款利率粘滞甚至上行。票据融资成本持续走低，理财产品利率持续走高，局部套利融资继而滋生，企业以低利率获得票据融资，再将资金投向高息理财产品。今年 1 至 4 月金融环境与去年同期有类似之处，一则企业信贷融资利率快速下行，存款利率相对刚性；二则社融数据指向企业部门高存高贷，似乎印证套利融资。 （三）微观数据验证套利融资并非今年企业高存高贷主因。首先，先看企业融资端成本，4 月企业最低融资成本约为 2.1%（6M 票据利率），成本中枢略高于 5%（估算得到的 5 月一般贷款加权平均利率）。其次，再看企业可能获得的存款收益，受自律机制约束，6M 定期存款利率不过 1.95%，1~2 年定期存款利率不过 3.15%。企业若以成本最低的票据（6M 票据利率最低 2.1%）融资所获资金购买相应期限存款（6M 定期存款利率最高1.95%），无法获利。其他期限的信贷融资和普通存款亦可做同样对比。再次，普通存款利率无法支撑套利，大额存单亦然。唯一可能的套利操作在于企业用票据融资对接结构性存款等理财产品。最后，从可能的套利资金来源来看，今年 4 月份表外票据融资规模无法与去年 1 月（存在局部票据套利）相提并论。从可能的套利资金去向来看，即便逻辑上无法排除套利可能，1 至 4 月企业结构性存款规模并不能解释企业高存高贷现象。 至此结论已经明确：套利融资无法解释今年企业高存高贷数据特征，更无法解释年初以来社融高增。  企业借新还旧从而推高社融？企业借新还旧驱动社融虚高的逻辑，数据上并不支持。 （一）年初以来金融数据表现出三组结构特征。除了企业部门存贷双高现象，1 至 4 月另外两个结构特征同样 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 引发市场关注。联系在一起，金融数据表现出三组鲜明特征。企业融资多于存款；非银存款多于融资；非标融资持续缩量，而标债融资快速扩容。 （二）存在企业以标债替换非标、新债偿还旧债的社融高增质疑。若企业普遍借助表内信贷和标准化债券（低息）进行融资，并将所融资金偿还非标旧债（高息），似乎可以解释上述三组金融数据特征。特别的，若企业置换的非标融资本来就不在社融统计范围之内，那么这种以标债融资置换社融外非标的方式，无疑会推高社融，然而全社会总体融资需求并未发生变化，只是债务形式发生转变，从社融统计不到的非标转变为社融统计在内的标债融资。这种社融“虚高”并不对应真实的融资需求扩张，对投资和经济的影响有限。 （三）企业借新还旧驱动社融虚高的逻辑，数据上并不支持。首先，企业存贷规模素来有差，差异可能来源于缴税、居民购房、工资奖金发放等多种因素，不能断定差异来源是为偿还旧债。其次，4 月非银存款同比扩张基本和总量存款扩张持平，指向今年 4 月非银存款扩容并非由借新还旧等异常因素驱动。最后，以今年 1~4 月非标表现推算社融外非标缩量节奏大致稳定，因而即便有社融外非标置换，规模也不大，社融虚高水分可忽略不计。给出极端假设条件，即今年 1 至 4 月社融外非标缩量 1 万亿（这一规模几乎不可能出现），仍然可得今年 4 月社融存量增速 11.6%，表现出较快增长。 至此结论明确：以标债替换非标，即所谓企业借新还旧并不能解释今年 1 至 4 月的社融高增。  本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表；社融对 GDP 增速的指示性意义有赖于后续进一步观察。 （一）本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表。我们并不否认或有套利融资和借新还旧的逻辑可能，然而追踪不同维度数据，套利融资并非企业高存高贷主因，亦不能驱动社融多增。与之类似，借新还旧也不能解释年初以来社融高增。本轮信用扩张更多依赖政府债券、企业贷款和企业债券扩容。追溯这些融资工具对应的底层资产融资，主要落脚到基建投资需求。此外，年初至今的信用扩张进程中非标维持稳步缩量，信用扩张以来银行扩表驱动。正因如此，社融打开信用条件的同时，银行负债端存款增速回升，对应 M2 增速显著改善。 （二）社融对经济增速的弹性和领先滞后时间需要观察。社融反映投资有两个优点，一是数据真实性毋庸置疑；二是社融领先于真实的投资表现。因而社融成为关注投资的绝佳指标，这也是为何我们密切关注社融的原因。社融对 GDP 增速在方向上有指示意义，然而不同历史时期领先滞后节奏和弹性方面存在差异，关键原因在于驱动社融增长和经济复苏的投资动力存在差异。本轮社融主要驱动力在于基建投资，地产融资保持相对平稳，高新技术制造业也贡献一定幅度信用扩张。本轮信用扩张驱动力及融资方式较前期不同，未来社融对 GDP 增速的领先时间和具体弹性有赖于后续进一步观察。  核心假设风险：海外需求波动超预期；国内调控政策超预期。 mNpMpRzQnMpPrOsRtMqMrQaQ8Q8OtRrRpNrRlOqQmRlOoMoOaQtRmOvPoNvMNZtPtP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 前言： ..........................................................