计算机应用行业：云服务的估值体系

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1/53 专题研究|计算机 2018 年 07 月 09 日 证券研究报告 Tabl e_Title计算机应用行业 云服务的估值体系 Table_AuthorHorizont al分析师： 刘雪峰 S0260514030002 021-60750605 gfliuxuefeng@gf.com.cn Table_Summary根据财务和云业务属性的角度分析得出，EV/sales 和 EV/EBITDA 是较为匹配的云计算估值体系从财务的角度来说，净利润扣除了销售、折旧摊销等与公司扩大市场、锁定长期盈利息息相关的费用；自由现金流量从经营性现金流中扣除了资本支出。从云业务属性的角度来说，云业务大多处于市场拓展期和高速投入期，销售、折旧费用和资本支出较大。此时通过 P/E 和 EV/FCF 对云计算公司估值并不能反映出云计算公司的实际价值。 收入是最直接反映出公司经营情况的指标，可操作性小，不易受到不同会计准则的影响，且收入不会为负值，可保证 EV/sales 通常具有意义；EBITDA 是息税折摊前利润，通过 EBITDA 估值可以不受税收政策和资本结构的影响，且折旧摊销是资产的会计处理，对本期经营性现金流不会有影响。从云业务的属性来说，SaaS 采取订阅式收费，在收入快速增加同时很难保证盈利，综合型云计算业务和数据中心业务需要大量的资本投入获取固定资产，所以折旧费用对净利润的影响较大。所以对处于快速成长期的云计算公司，EV/sales 和 EV/EBITDA 是更适合的估值方法。 不同云计算业务类型的公司，估值情况有所差异AWS 和 Azure 是综合型云计算业务平台，分别属于亚马逊和微软公司的子业务板块，我们的研究方法是，对亚马逊和微软的非云业务进行估值模拟得到它们的市值，在与亚马逊、微软实际市值比对之后，得出 AWS 和 Azure 的估值。AWS 和 Azure 的估值结果虽有波动，但我们认为当各方面业务趋于稳定之后，市场会给予综合型云计算业务10 倍 EV/sales 或者 20 倍的 EV/EBITDA。Salesforce 和 Equinix 为单一云计算业务或 IDC 公司，因此只需对公司整体进行估值模拟。Salesforce 的估值结果为 7 倍的 EV/sales，Equinix 的估值结果为 6 倍的 EV/sales 和 14 倍的EV/EBITDA。 总结：通过上述的估值模拟和财务、云业务属性的分析，市场实际上给予了综合型云业务 10 倍 EV/sales 或 20倍 EV/EBITDA 的估值，给予 SaaS、PaaS 云业务 7 倍 EV/sales 的估值，给予数据中心 6 倍 EV/sales 或 14倍 EV/EBITDA 的估值。当然该方法忽略了不同年份估值的实际波动，给出结论更接近于“估值中枢”。阿里云、腾讯云为国内两大云计算巨头，近年来通过合作细分领域龙头企业，实现全面布局随着云基础设施层面的布局完整，阿里和腾讯开始在资本层面与行业软件或 IT 服务商合作，阿里先后入股恒生电子、石基信息、润和软件与卫宁健康，腾讯入股长亮科技和东华软件等。我们认为快速获取细分领域的流量、解决方案和软件资源，在产品和盈利模式上进行探索和创新，最终目的或许是力图实现 IaaS、PaaS 和 SaaS 的三位一体，打造成为真正意义上的综合型云平台。 风险提示云业务属于新兴产业，获取的历史数据有限，可能造成估值误差；云计算作为一个新兴行业，相关公司的估值情况随着云业务形式的变化而变化；云业务的发展情况不及预期，导致云计算公司收入、盈利能力下降； Table_Report相关研究： 计算机：数据中心投资加码，高速光模块需求强劲 2018-04-10 计算机：海外映射:Autodesk 转型之路带来的投资思考 2017-08-11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/53 专题研究|计算机 目录索引 一、核心观点 ....................................................... 5 二、估值体系的财务分析 .................................................................................................... 6 三、典型美股公司的云业务分析及估值模拟..................................................................... 10 3.1 亚马逊云 AWS ................................................................................................... 10 3.2 微软 AZURE ........................................................................................................ 21 3.3 SALESFORCE ....................................................................................................... 32 3.4 EQUINIX ............................................................................................................... 37 四、不同云业务的属性对估值的影响 ............................................................................... 41 4.1 软件+平台 .......................................................................................................... 41 4.2 数据中心 ............................................................................................................ 42 4.3 综合型云业务 ..................................................................................................... 44 4.4 总结：不同云业务匹配特定的合理估值体系 ....................................................