新三板云计算行业：美股SaaS不同阶段适用不同估值方法，基本面指标是根本

证券研究报告 新三板 TMT 专题报告 美股 SaaS 不同阶段适用不同估值方法，基本面指标是根本 2018.06.23 温朝会（分析师） 魏也娜（研究助理） 电话： 020-88836105 邮箱： wenchh@gzgzhs.com.cn weiyn@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050002 A1310116100001  SaaS 有望诞生最多明星企业的云计算细分，但估值是投资难点 SaaS 即 Software-as-a-Service（软件即服务），是指通过 Internet 提供软件服务，其深刻变革软件行业，打破传统 2B 市场的交付瓶颈，实现快速复制，并通过沉淀在 SaaS 平台的客户及数据实现多样化的服务，使得厂商可直接触达企业，是一种更高壁垒的商业模式。近年来全球范围内云计算高速增长，Gartner 预计到 2021 年 SaaS 将占到应用软件总支出的 45％，有望成为云计算市场最大规模的细分领域。与美国相比，我国的 SaaS 行业发展起步晚，但增长快，具备较高投资价值。由于免费政策及按月收款模式使得 SaaS 估值成为投资难点，因此本文通过分析美股市场，对 SaaS 领域的估值进行探讨。  美国 SaaS 估值一般在 5-15 倍 美国拥有全球最发达的 SaaS 市场，48 家 SaaS 公司市值约为 8313 亿美元。2017年美国 SaaS 并购市场持续火爆，企业估值呈现波动走势，中位数在 5 倍左右，整体来看市场规模较大的 SaaS 公司其估值较高，战略并购一般估值较高；而二级市场估值在 5-15 倍之间，上市公司 EV/Revenue 平均值为 8.38x，中位数7.41x，估值最高三家企业分别为电子商务软件开发商 shopify、监测软件开发商 New Relic 及网络图表设计、出版和图像软件供应商 ADOBE SYSTEMS，分别为 27.69x、18.26x、16.41x。  美国 SaaS 估值需结合企业发展阶段，企业基本面是根本。 美国 SaaS 通常使用 P/S、EV/Revenue 及市现率（PCF）与 CFO 估值法三种估值方法。分析显示由于 SaaS 企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，净利润往往为负，市销率（P/S）估值法是现今 SaaS 行业最常用估值方法。对于纯正 SaaS 企业，早期阶段 P/S 值与股价走势相反，随着企业发展确定性上升，将迎来估价与 P/S 同步上涨阶段。转型 SaaS 企业不仅可以使用 P/S 值，也可使用 EPS 值；而 EV/Revenue一般适用于初创企业；市现率（PCF）与 CFO 估值法适用于成熟 SaaS 企业。 更深层次，营收增长、研发费用+营收费用/营业收入比，及获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、月均客单价（ARPA）、客户流失率（Churn）等企业基本面指标是更根本的指标，具备前瞻性。BVP 统计显示 SaaS 企业营业收入增长率每增加 10%，估值倍数增加 1 倍左右。  国内 SaaS 方兴未艾，P/S 法较为适合 我国SaaS方兴未艾，预计2018年行业的同比增长率为37.6%，市场规模将达至232.1亿元人民币，并在此后的两年间增长率均高于 40%，SaaS 行业前景广阔。 与成熟的美股相比，新三板挂牌的 SaaS 企业大多数为初创企业，大多数企业尚不成熟，因此 P/S 估值法与 EV/Revenue 估值法更为适合，其中 P/S 更为简便，可优先考虑，同时兼顾客户生命周期价值（LTV）等与客户相关的指标。关注讯众股份（832646.OC）、 元年 科 技（834507.OC ）、北 森 云（836393.OC ）、明 源 软件（832498.OC）、泽达易盛（839097.OC）等优质企业。  风险提示：产业同质化竞争加剧，国内云计算发展不达预期。 新三板云计算行业 相关报告 1、【行业深度报告】腾云起驾，迎接云计算黄金十年 2、【行业深度报告】CDN 风起云涌，第三方 CDN 迎风起舞 3、【行业深度报告】云计算重构 IDC价值，2017 关注结构性机会 4、【云计算专题】SaaS 起始篇：群星璀璨，不容错过的新三板 SaaS 5、【云计算专题】SaaS 系列之二：他山之石，关于 SaaS 发展的若干思考 6、【云计算专题】未来 3 年全球 CAGR达 53.9%,SDN 市场千亿蓝海待掘金 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 21 页 新三板 TMT 行业 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3 1. SaaS 是有望诞生最多明星企业的云计算细分 ................................................................................................................... 4 1.1SaaS 深刻变革软件行业，是一种高壁垒商业模式 ................................................................................................ 4 1.2 我国云计算急起直追，SaaS 后期有望成为关注焦点 ........................................................................................... 4 1.3 免费政策及按月收款模式使得 SaaS 估值成为投资难点 ..................................................................................... 5 2. 美国 SaaS 估值一般在 5-15 倍 ..........................