固定收益专题报告：关于REITs，我们谈些什么？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 关于 REITs，我们谈些什么？ 基本结论  REITs 即房地产信托投资基金，是通过汇集投资者资金持有并经营收益性不动产，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度，同时具备金融机构性质和管理机构性质。海外 REITs 发展较成熟，产品种类呈多样化，组织类型主要分为契约型、公司制和有限合伙制，其中契约型 REITs 载体为基金或信托；根据收入来源不同划分为权益型和抵押型，权益性 REITs 持有物业所有权，而抵押型 REITs 只投资房地产抵押贷款，本身不持有物业；依据资金期限长短可将 REITs 分为封闭式和开放式；根据不同募集方式，REITs 分为私募 REITs 和公募 REITs。  经过半个世纪发展，权益型 REITs 凭借高流动变现和较强抗风险能力打败抵押型 REITs，成为市场主流模式。以美国为例，截止 2019 年末，全美总计有 226 只 REITs 产品，总市值达 1.33 万亿美元，持有并运营价值约 2 万亿美元的商业不动产，其中权益型 REITs 数量为 186 只，市值规模在整体中占比为 95.62%。由于法律体系存在差异，各地区 REITs 产品的组织类型有所区别，美国以伞形结构和公司制为主，而亚洲主要采用契约型。  过去十年全球 REITs 收益率均值为 9.83%，美国作为最成熟的 REITs 市场，其产品收益水平相比亚洲和欧洲更高，波动程度更小；分种类来看，权益型表现优于抵押型。REITs 总收益由资本利得和分红派息两部分构成，不同于股价的较高波动性，REITs 派息比率长期稳定在 3%到 5%之间，且各地区差异不大。将 REITs 的收益情况与其他综合指数对比发现，长期内 REITs收益表现同时优于股票和债券，说明 REITs 兼具股票和债券的优势，既可获得物业增值带来的资本利得，又可通过租金收入分配获取较稳定的期间现金流，是良好的抵御通胀金融工具。  当前国内的类 REITs 与海外标准 REITs 存在显著差异，组织构架主要为“私募基金/信托+资产证券化”，即专项计划通过持有私募基金份额或信托受益权获取项目公司股权和债权，间接控制物业并取得其运营收益。由于强调对优先级还本付息，因此类 REITs 呈现出债性特征，并设置包括差额补足、流动性支持和担保等多项增信措施。产品流动性较差，通常难以在二级市场交易，为提供优先级投资人提前退出的机会，类 REITs 会设置开放期，开放期内原始权益人可优先收购资产支持证券或投资人选择回售。底层物业方面，绝大部分为房地产项目。  近日，证监会和发改委发布了基础设施公募 REITs 试点相关文件，标志着我国公募 REITs 正式起航，国内 REITs 产品进一步向海外标准 REITs 靠拢。当前美国已发行 6 只基础设施 REITs 和 5 只数据中心 REITs，整体呈现出良好的风险收益情况，可对我国基础设施 REITs 的行业选取、运营管理模式和产品构架起到借鉴作用。现阶段我国基建存量资产已到达百万亿规模，用资产证券化率推测，未来基础设施 REITs 或将达到万亿元的市场规模。  风险提示：1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于 REITs 发展。 2020 年 05 月 11 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、什么是 REITs？ .......................................................................................4 1. REITs 的定义...........................................................................................4 2. REITs 的结构...........................................................................................4 3. REITs 的法律特征....................................................................................5 二、REITs 的组织模式 ....................................................................................5 1. 契约制 REITs...........................................................................................6 2. 公司制 REITs...........................................................................................6 3. UPREITs ................................................................................................ 7 4. DOWNREITs ...........................................................................................9 三、不同性质下的 REITs 分类 ......................................................................10 1. 按收入来源分类.....................................................................................10 2. 按基金期限分类.....................................................................................12 3. 按发行方式分类.....................................................................................13 四、REITs 的主要物业类型...........................................................................14 1.