城投债主题投资策略之二：一文读懂百强县城投（下篇）

敬请阅读末页的免责条款 Page1 证券研究报告|固定收益研究 债券市场专题报告 一文读懂百强县城投（下篇） 2020 年5 月15 日 城投债主题投资策略之二（2020-5-15） 摘要 ❑ 30 强头部县平台概览。三十强县城投平台共 92 个，存量债规模在 3867 亿（截至 4月 14 日）。其中，“包邮区”承包绝大多数平台。并且，外部评级 AA+与 AA 对等，存量券不乏高收益品种。一方面，平台外部评级 AA+及 AA 数量相当，但一旦剔除江苏与浙江两地之后，剩下 15 家平台中，70%都是 AA 评级。另一方面，从存量券收益来看，截至 4 月 13 日，62%个券估值收益率已经低于 4%，也得益于近期债市行情较火的积极作用。不过，收益率高于 6%的城投债依旧存在，私募债品种偏多，公募债集中在海安市、丹阳市和海城市。 ❑ 判断资质之前，得平衡县域城投样本。1）剔除数据严重缺损的 7 家平台，2）指标无准确数值时，我们采取 4 类方法处理数据。值得注意的是，来自政府部门的应收账款不明确时，取值主要有如下方法：第一，若应收账款文字描述中表示主要来自政府部门，但未说明具体占比，也无单位明细的，取全值作为该指标数值；第二，若应收账款风险组合中有“政府、国企、关联单位”这一分类，但未提及比例，也无具体单位明细的，取全值作为该指标数值；第三，若披露了应收账款单位明细或者前五大应收账款单位的，则将明细中政府单位的金额相加，作为该指标数值；第四，公开资料中未提及政府单位的应收账款，则认为无政府往来款项。 ❑ 细数 85 家城投平台基本面。1）营业收入增速两极分化明显，2018 年，部分平台营业收入增长“惊人”，7 家增速大于 100%；然而，受基建放缓等影响，共 36 家平台营业收入增速为负；2）应收账款总规模比较分散，但来自政府部门的应收账款为 1 亿以下的平台数量最多；3）城投平台对政府补助有一定程度的依赖，政府补助/（其他营业收入+营业外收入）普遍高于 80%；4）净资产能够与对外担保规模相当；5）授信额度与有息债务相当；6）2018 年，85 家城投平台（实收资本+资本公积）均未超过 500 亿元。 ❑ 百强县城投资质分析。首先，选用地方实力和平台实力 2 个一级指标，分别赋予 40%和 60%的权重，并结合数据的可得性设计二级与三级指标，力求多角度、全面综合评价百强县城投平台资质。其次，将各指标换算成百分制体系，目的在于将各指标放在同一维度上对比。再者，按照各指标权重加权求和，得到最终评分结果，并划分城投平台资质等级。结果上看，1）优质平台的地方实力和平台实力均强健，叠加之后优势得以强化；2）资质良好平台一是地方实力与平台实力均处于中等或稍微偏上的水平；二是江阴、太仓、常熟三地实力仅次于昆山和张家港，但入围平台自身实力却一般；3）资质中等平台延续了“地方偏强、公司偏弱”的特点；4）资质偏弱平台中，区域得分拖累较为明显。 ❑ 需要注意的是，三十强县的地方实力尚可，只是评价体系将不同科目最低值设计为 0分，进而出现“强县”和“弱县”的差别。实际上，上述样本中地方实力造成的拖累是相对的。如果引入更加多不同县及县级市的城投平台进入评分体系，三十强县的地方实力评分都将得到提高。 ❑ 配置策略上，城投债成为机构竞相追捧的资产，省级及地级市平台债利差已经降至较低水平。相对而言，县（市）级城投债仍有不错的利差空间。不过，在筛选上，我们建议依照百强县为基础，省管县建制做安全垫，这也意味着如果省管县建制下，县（市）级还处于百强县前 30 强，对应城投债投资机会值得关注。 ❑ 风险提示：县域城投出现信用风险，测算模型失真，遗漏县域城投重要数据 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page2 正文 作为市场主流判断县域城投的框架，百强县榜单被广泛应用，但由于评价口径上的差异，各类榜单差异不小。我们在《一文读懂百强县城投（上篇）——城投债主题投资策略之二》中对此有过充分的讨论。并且，从地区分布和地方经济发展状况厘清百强县的总体特征，最后从县域经济和财政两个方面剖析前三十强县的头部效应。下篇中，我们将聚焦三十强县域的城投平台，挖掘哪些平台更具有投资价值。 一、三十强“头部县”平台概览 三十强县城投平台共 92 个，存量债规模在 3867 亿（截至 4 月 14 日）。其中，“包邮区”承包绝大多数平台。正如我们上篇中讨论，百强县前三十名分布在六大省份，江苏和浙江总计占据 19 个县。以存量城投债做筛选，1）目前仅山东龙口市发债平台，2）筛选得到的 92 个平台，江苏一省贡献 53 个城投平台，囊括存量券规模 2330 亿；浙江涉及 24 家县域平台，存量券规模接近 1130 亿，江浙两地存量城投数量，债券规模合计贡献均超过 80%，3）江浙以外，福建和山东地区百强县城投平台数量次之，分别为5 家和 3 家。 图 1：三十强县城投平台集中于江浙两省 资料来源：Wind，招商证券 05001000150020002500050100150200250300350400江苏浙江福建山东河北湖南辽宁内蒙古三十强县数量存量券城投平台数量城投债余额，亿元，右轴mNsRsMvMmNpPtMoNqPnRqR6M8Q9PmOrRmOmMkPpPnQkPpOqO7NoOnNuOmPrMwMnOsR 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page3 外部评级 AA+与 AA 对等，存量券不乏高收益品种。就前 30 强县平台存量券特征，两个方面值得关注，一方面，平台外部评级 AA+及 AA 数量相当，但一旦剔除江苏与浙江两地之后，剩下 15 家平台中，70%都是 AA 评级，本质也是说明两点，一是县域评级整体偏低，与 AA+主体数量被限制有一定关系，二是省财政实力对县域实力会产生辐射，百强县的头部效应亦是如此。另一方面，从存量券收益来看，截至 4 月 13 日，62%个券估值收益率已经低于 4%，也得益于近期债市行情较火的积极作用。不过，收益率高于 6%的城投债依旧存在，私募债品种偏多，公募债集中在海安市、丹阳市和海城市。 图 2：前 30 强县城投外部评级分布 图 3：前 30 强县城投债收益率分布 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、判断资质之前，得平衡县域城投样本 县域城投在披露数据时，口径差异颇大，时滞严重的问题同样常见。为了能够横向比较前三十强县城投平台资质，我们将对样本采用以下处理。 第一，剔除数据严重缺损的 7 家平台，分别是：常熟市滨江城市建设经营投资有限责任公司、浙江余姚工业园区开发建设投资有限公司、义乌市建设投资集团有限公司，义乌市水务建设集团有限公司、海门市交通产业集团有限公司、扬中市京城经贸实业总公司、南安市贸工农投资经营有限公司。这 7 家样本平台缺失近两年数据较多，无法达