债市启明系列：如何看待当前的库存周期？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待当前的库存周期？ 债市启明系列｜2020.5.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 当前工业企业库存持续积累，部分上游行业实现库存去化，但钢铁、化工等中游行业的产品库存仍然偏高，工业企业整体的库存压力仍然值得关注。从供需的逻辑剖析，当前并非新一轮周期起点，而是修复进程中的周期“异化”，年内或将出现企业主动去库与被动去库交织的库存去化，进入四季度，随着企业去库的逐渐深化以及终端需求的筑底完成，库存周期也有望重启。 ▍库存现状：整体的回补与内部的分化。结合工业数据、制造业 PMI 来看，当前仍是被动补库存阶段。分行业看，3 月工业数据显示不同行业的库存走势并非完全一致，部分靠近终端需求的轻工类行业增速已开始收敛，一定程度上体现了“船小好调头”的行业优势。进入 4 月后，随着地产、基建的发力赶工以及复工复产的有序推进，工业生产加速恢复，上游行业如铁矿、煤炭、有色等整体处于去库阶段，但进入 5 月后去库速度有所放缓；中游行业如黑色、化工库存同比增速仍在上行。 ▍“异化”的库存周期。与历史上的历次周期拐点相比，当前工业企业在营收、利润、价格、产能等方面明显偏弱，周期拐点言之甚早。事实上，由于疫情脉冲扰动库存轮动，本轮周期有一定“异化”，体现为库存小周期从主动去库向被动补库的“逆序”切换。结合历史经验，在终端需求以及企业利润双双改善之前，企业补库难以持续，我们认为二季度或将出现企业逐渐去库的现象。 ▍新一轮库存周期何时重启？我们认为可以从利润、PPI 对库存的领先性以及后续需求演绎的方向进行推演。第一，从工业利润以及 PPI 对库存的领先性来看，库存周期的拐点最早可能需要等到三季度末至四季度初才会出现。第二，结合历史经验来看，库存周期的反弹与需求的复苏节奏相关，结合当前海内外疫情防控进展，企业的主动补库信号有望于今年四季度出现。结合来看，今年四季度有望形成外需修复与内需反弹共振，并对企业补库以及扩产的积极性形成支撑，届时可能会出现库存周期与产能周期的叠加上行并带动经济回升。 ▍结论：近期部分上游行业实现库存去化，但钢铁、化工等中游行业的产品库存仍然偏高，同时随着前期地产、基建赶工的逐步缓解以及梅雨季节来临对工程进度的制约，工业整体的库存压力仍然值得关注。从供需的逻辑剖析，当前的企业补库并非新一轮库存周期的起点，而是经济修复进程中的周期“异化”，后续或将出现企业主动去库与被动去库交织而成的库存去化。往后看，进入四季度，随着企业去库的逐渐深化以及终端需求的筑底完成，库存周期有望与产能周期共振并推动经济上行。策略方面，在终端需求明显改善之前，库存去化将对经济的复苏节奏形成扰动，但当前汇率压力制约了国内的货币政策空间，后续若无更大规模的货币宽松，利率再创新低的可能性已经不大，维持 10 年期国债收益率 2.4-2.6%的区间判断不变。 债市启明系列｜2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2020 年 4 月 30 日，统计局公布 4 月 PMI 数据。整体来看，制造业供需均有一定回暖，制造业产成品库存指数则进一步攀升至 49.3%，为 2013 年 3 月以来的新高，这是否意味着新一轮库存周期的开启？本文将就此展开分析。 ▍ 如何看待当前的库存周期？ 库存现状：整体的回补与内部的分化 首先需要说明的是，目前市场上对库存周期的划分存在诸多方法：生产、价格、营收、利润等指标都可以与库存指数共同描述库存周期的位置，但考虑到企业对盈利的诉求是企业增/减产能的核心驱动，因此本文主要从利润—库存的二维视角出发来描述当前库存周期的位置，并对后续库存周期演绎节奏进行探讨。 结合工业产成品库存指数、制造业 PMI 存货数据来看，当前工业/制造业整体处于补库进程，工业企业的营收、利润数据磨底则说明当前是被动补库存阶段。受新冠疫情影响，一季度内外双需均有明显回落，随着复工复产进程的持续推进，供给超额修复也导致了企业库存被动积累，截至 2020 年 3 月，工业企业产成品存货同比增速为 14.9%，PMI 产成品库存指数录得 49.1%，均是 2014 年供给侧改革开启之后的最高值；进入 2020 年 4 月，国内复工复产持续推进，基建、地产发力之下内需边际修复，但海外疫情延续发酵，PMI新出口订单再次回落至历史低位，导致 PMI 产成品库存指数进一步攀升至 49.3%。与企业库存持续攀升相悖，企业盈利端的“底部一横”却尚未完结，2020 年 1-2 月工业企业利润同比下降 38.3%，1-3 月的利润增速也仅小幅回升 1.6pcts 至-36.7%，较 2019 年全年累计同比增速-3.3%仍有较大差距，说明当前工业企业整体仍处于被动补库阶段。 分行业看，3 月工业数据显示不同行业的库存走势并非完全一致，部分靠近终端需求的轻工类行业增速已开始收敛。从工业数据来看，截至 2020 年 3 月，不同行业的库存变化存在一定差异：3 月上游采矿业整体呈补库进程，采矿业产成品存货同比增速录得 14.5%，子行业中煤炭、黑色、非金属、有色矿采业的库存增速均较 2019 年末明显上升。制造业中，中上游行业如钢铁、有色、化工、非金属矿物制品等行业产成品存货增速持续攀升，燃料加工业库存增速虽有所回落，但仍维持在历史高位；中下游行业除部分食品制造业、皮革制品业、娱乐用品制造业之外，其余行业的库存增速均在明显回升。总体来看，当前库存回补在上、中、下游企业中均有端倪，但部分靠近终端需求的轻工类企业的库存增速已有所收敛，这一现象的原因可能在于此类行业的资产规模与人员配置相对较小，其提高或缩减产能更为灵活，体现为“船小好调头”的行业优势。 表 1：2020 年 2-3 月各行业产成品库存走势（%） 指标名称 2020-03 2020-02 3 月库存增速环比变动 采矿业 14.50 3.90 10.6 农副食品加工业 15.20 15.50 -0.3 食品制造业 10.80 6.90 3.9 酒、饮料和精制茶制造业 9.50 11.50 -2.0 烟草制品业 -17.50 -24.70 7.2 纺织业 17.20 8.40 8.8 纺织服装、服饰业 7.60 5.90 1.7 rMnRnPzRwO7NbP6MnPoOmOoOeRrRmRiNnMnOaQoPrMuOoNmMNZmQqM 债市启明系列｜2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 指标名称 2020-03 2020-02 3 月库存增速环比变动 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 10.30 10.20 0.1 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 15.70 9.50 6.2 家具制造业 9.70 6.60 3.1 造纸及纸制品业 15.70 0.90 14.8 印刷业和记录媒介的复制 14.50 5.70 8.8 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 7.10