2020年4月债券托管量数据点评：外资活跃，但多数机构转向票息策略

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年05月14日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 吴宇航 联系人 wuyuhang@htsc.com 1《固定收益研究: 股债强弱切换过渡期》2020.05 2《固定收益研究: 近防外需冲击，远看全年增长目标》2020.04 3《固定收益研究: 做平曲线冲动出现》2020.04 外资活跃，但多数机构转向票息策略 2020 年 4 月债券托管量数据点评 核心观点 4 月总托管量环比上升。分券种来看：国债、地方债托管量增加，政金债托管量环比有所回落；同业存单托管量大幅上升，主因流动性宽松下机构对存单的需求旺盛；低利率+宽信用之下信用债托管量增幅创历史新高。分机构来看：商业银行继续增持地方债，信用债托管量环比转正；广义基金配置力量较强，显著增持信用债，主因负债端膨胀和信用利差走扩；外资机构大幅增配国债，保险机构增配地方债，券商信用债增持较多。4 月债市杠杆率回落，非银杠杆降幅较大，主要源于月底资金面小幅收紧和息差策略性价比降低。5 月供给大月对机构行为的挑战值得关注。 商业银行继续增持地方债，信用债托管量环比转正 利率债方面，4 月商业银行国债、政金债持仓减少，继续增持地方债。信用债方面总托管量环比转正，显著增持中票。分银行类型看，全国性商业银行以增持地方债为主，其他券种配置力度不强。城商行和农商行增持相对积极。主要原因可能在于中小行缺资产的状况相对更加严重，此外定向降准、支农支小再贷款等也给中小银行提供了资金支持。 广义基金配置力量较强，显著增持信用债 4 月广义基金配置力量较强，增配幅度最大的是信用债，托管量较 3 月增加 4655 亿元。为何广义基金在 4 月大幅增配信用债？首先从负债端来看，银行仍有揽储需求，且理财成本下行比较缓慢，广义基金的负债规模进一步膨胀；而在资产端，低利率导致信用债供给大增，信用利差被动走阔，广义基金更青睐于有利差保护、风险可控的信用债。 外资机构大幅增配国债 4 月境外机构国债配置力量仍较为强劲，国债托管量环比增加 512 亿元。4月下旬外资大幅增持国债，一度触发中长端利率下行和曲线压平。外资发力的主要原因一是海外流动性危机平息，二是中美利差继续维持高位。当前中国国债绝对收益率仍对外资有吸引力，随着对外开放进程的加快，未来外资买债的空间仍大。但外资的量级仍有限，供给压力较大的情况下，如果缺少国内机构配置盘的配合，难以主导市场走势。 保险机构增配地方债，券商信用债增持较多 保险 4 月整体配债力量较弱，增配地方债和国债。由于保险机构的负债成本较高且久期偏长，当前利率水平很难提供对保险有吸引力的资产，非标的相对吸引力更高。不过，随着 30 年国债上行到接近 3.5%，开始接近保险合意的配置水平。券商信用债增持幅度较大，其余券种需求较弱，尤其“罕见”地减持了利率债。券商是典型的交易盘，4 月底有部分止盈操作，因此利率债降幅较大，交易策略转向票息策略。 4 月债市杠杆率回落，非银杠杆降幅较大 4 月全市场质押式待购回余额为 45550 亿元，较 3 月下降了 11727 亿元。债市整体的杠杆率小幅回落。分机构来看，商业银行回落幅度相对较小，券商、保险和广义基金杠杆率降幅较大。4 月下旬在国债加量发行和税期扰动等影响之下，资金面小幅收紧，因此机构普遍降低杠杆。此外随着短端利率不断走低，息差空间越来越窄，滚隔夜、7 天加杠杆的策略性价比越来越低也是杠杆率从高位回落的原因。 风险提示：外资行为不确定性，货币政策变化超预期。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 总托管量环比上升，信用债增幅创历史新高 截至 2020 年 4 月末，中债登、上清所债券总托管量 91.7 万亿元，较 3 月增加 12579 亿元（3 月增加 14456 亿元），其中中债登总托管量 67.3 万亿元，环比增加 3771 亿元（3月增加 10944 亿元)，增幅主要来自地方债。上清所总托管量 24.3 万亿，环比增加 8807万亿（3 月增加 3512 亿元），增幅主要来自中票和同业存单。 图表1： 中债登、上清所债券托管量变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分券种来看： 4 月国债、地方债托管量增加，政金债托管量环比有所回落。4 月国债发行明显提速，但地方债发行量较上月减少。国债托管量增加 1116 亿元（3 月环比增加 2701 亿元）。地方政府债托管量增加 2596 亿元（3 月环比增加 3916 亿元）。4 月政金债发行量超过 5500亿，但由于到期比较多，托管量较 3 月减少 388 亿元（3 月环比增加 2744 亿元）。 同业存单托管量大幅上升，主因流动性宽松下，机构对存单的需求旺盛。同业存单托管量较 3 月增加 2472 亿元，增幅明显抬升（3 月环比减少 2792 亿元）。从主体结构来看，国有行净发行最多，城商行和农商行次之。从期限结构来看，1 年期存单明显增加，流动性宽松之下，机构对存单的需求旺盛，广义基金是存单的最大增持主体。 图表2： 同业存单净发行规模：按机构 图表3： 同业存单净发行规模：按期限 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,000950,00018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-02（亿元）（亿元）总托管量环比（右）(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,00019-0519-0719-0919-1120-0120-03（亿元）国有行股份行城商行农商行(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00019-0519-0719-0919-1120-0120-03（亿元）1个月3个月6个月9个月12个月pOmPoQzQqRrRrOmPqPsOmN9PaO6MsQpPsQqQfQqQtOfQpOrN8OsQtRxNmQrRNZoMtP 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 低利率+宽信用之下，信用债托管量增幅创历史新高。4 月信用债托管量环比增加 5560 亿元（3 月环比增加 4286 亿元），增幅创下历史新高。其中，超短融增加 1815 亿元，短融增加 262 亿元，企业债增加 196 亿元，中期票据增加 3287 亿元。除了银行间市场之外，4 月份交易所公司债券净发行规模也