国防军工行业投资策略：军工股估值体系新论，比较视野、历史眼光与现时体系

国防军工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 43 国防军工 2020 年 05 月 13 日 投资评级：看好（首次） 行业走势图 数据来源：贝格数据 军工股估值体系新论：比较视野、历史眼光与现时体系 ——行业投资策略 段小虎（分析师） duanxiaohu@kysec.cn 证书编号：S0790520020001 ⚫ 本文梳理建立了整个军工行业的估值框架以解释不同类型军工企业的估值支撑因素，并基于估值理论、估值历史运行情况总结各类军工企业合理估值区间 本文研究并建立包括军工国企、民参军企业在内整个军工行业的估值框架，不同类型军工企业具有差异明显的估值逻辑、合理估值区间，我们通过对其估值支撑因素解析、结合估值历史运行情况总结出了各自的合理估值区间。 ⚫ 确定性增长是军工行业估值溢价的基础来源 1）中国武器装备与军队建设存在补缺补强的广阔空间，军贸需求也不断上升；2）中国已形成以军工集团为核心、地方国企及民参军企业为辅的军品供应体系，具备逐渐壮大的武器装备供应能力；3）基于上述两点，我们认为中国军费有望持续当前稳健增长的态势，受此拉动，军工行业成为为数不多增长较为确定的行业之一，这种确定性的增长成为支撑军工行业高估值的基础条件。4）我们与多行业对比分析发现，军工行业长期增长的确定性类似食品饮料与医药行业，主要龙头企业均享有行业层面带来的估值溢价。 ⚫ 军工国企估值体系细分为三种差异化估值逻辑；民参军估值受四因素影响 1）我们将军工国企分为三类：a、低估值品种，考虑行业确定性增长带来的估值溢价；b、较高估值品种，除行业的确定性增长外，还应考虑市场已部分还原“成本加成”军品定价机制对企业实际盈利能力的限制从而产生的估值溢价；对于牛市或高风险偏好市可采用 PS 估值法确定合理估值区间；c、资产注入品种，分为军工业务占比较高、军工业务占比较低或民品业务缺乏成长性的两类：当前备考估值模型已失效，对于前者估值考虑其享有行业确定性增长或/与“隐含平台价值”的溢价，而后者因业绩/估值波动幅度大，暂不被注重基本面的机构关注；在市场风格因子偏成长股或风险偏好高时，备考估值模型有望重启。2）民参军企业，估值由以下四点决定：1）军工行业确定性增长赋予的估值溢价；2）自身军品与民品业务占比及所处细分赛道的成长性；3）主题性与资金面因素；4）制造体系定位与国家产业政策性因素。目前民参军企业业务规模普遍较小，长期来看在军/民品业务协同建设方略的持续推进和军工行业改革的大背景下，军品业务潜在市场空间广阔，长期有望出现军品业务规模较大的大型民营军工企业。 ⚫ 投资建议 “考虑内生增长/盈利能力受限的低估值品种”相关受益标的包括中航光电、中航电测及内蒙一机等；“较高估值品种”建议关注中航沈飞，相关受益标的还包括中直股份、中航飞机；“资产注入品种”相关受益标的包括中航机电、航天电器、中航电子、四创电子、国睿科技等；具备竞争壁垒和成长性的民参军标的包括景嘉微、光威复材、高德红外与长鹰信质等。 ⚫ 风险提示：军费增速/上市公司业绩不及预期；市场风格因子/风险偏好摆动；测算可能存在误差，只作为研究分享不作为投资建议。 -7%0%7%14%21%27%2019-052019-092020-01国防军工沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 43 目 录 1、 确定性增长是支持军工行业高估值的前提因素 ................................................................................................................ 5 1.1、 国内及军贸市场为中国军工行业提供广阔需求空间 .............................................................................................. 5 1.1.1、 中国武器装备将长期存在补缺补强的广阔空间 ........................................................................................... 5 1.1.2、 军贸市场需求不断增长 .................................................................................................................................. 9 1.2、 军工集团和民参军构成的军品供应体系为行业增长提供保障 ............................................................................ 10 1.3、 军费支出是武器装备补缺补强的资金保障并具备提升空间 ................................................................................ 13 1.4、 本章小结：“需求空间+供给能力+资金保障”引致军工行业估值“确定性溢价”，经济下行环境下凸显稀缺性 .............................................................................................................................................................................................. 16 2、 行业比较视野：从四大行业增长与估值的特征说开去 ................................................................................................... 17 2.1.1、 房地产：高速增长逻辑无法延续，长周期看估值中枢下移 ..................................................................... 17 2.1.2、 智能手机：市场饱和加剧存量竞争，估值难回高峰期 ............................................................................. 18 2.1.3、 食品饮料：需求韧性强叠加海外资金加大配置支撑高估值 ..................................................................... 20 2.1.4、 医药：兼具防御性与成长性，享有确定性估值溢价 ................................................