交通运输行业航空重构繁荣系列一：数观航空篇，最坏已过，重构繁荣

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 最坏已过，重构繁荣 交通运输行业航空重构繁荣系列一：数观航空篇｜2020.5.11 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 关鹏 交运分析师 S1010520030003 联系人：汤学章 2020Q1 三大航净利润亏损 140 亿，座公里收益下降 2%~8%，疫情冲击更多表现运量骤减。同期三大航经营现金流净流出 61 亿~87 亿，预订机票骤减叠加退票短期急增导致收支缺口所致。但最坏时刻已过，供需增速差暑期或转正，2020 年底或扩大至 2pcts 以上，料 2021 年三大航升至 6%~8%高净利率区间。 ▍Q1 三大航合计亏损 140 亿，5 月内线需求恢复加速、重构繁荣拐点临近。2020Q1南航、国航、东航净利润亏损 52.6 亿、48.1 亿和 39.3 亿，春秋亏损 2.3 亿，基本符合我们预期。扣除汇损和投资收益，三大航利润总额亏损收窄 11%~34%。同期三大航座公里收益同比下降 2%~8%，疫情冲击更多表现为运量骤减。不考虑民航发展基金，Q1 政策支持带来三大航降本或 6~8 亿，期待更多支持民航政策出台。全国陆续下调应急响应等级，国内疫情控制措施或逐步解除尤其华北市场转好。预计 Q2 净利润亏损收窄，Q3 有望实现反弹，重构繁荣拐点临近。 ▍供给刺激和防控政策调整双发力，2020 年民航需求或呈 U 型。COVID-19 疫情冲击前所未有，2 月 13 日民航旅客发送量下降 92.8%至 13 万人的历史低点。3月、4 月民航旅客发送量降幅收窄至 71%、67%，内线需求复苏慢于预期。受供给刺激和防控政策调整、内线需求复苏或加快，7 月国内线旅客发送量有望恢复至去年水平。油价历史低点推动航司复航加速，预计 6 月底内线航班量恢复至 90%左右。5 月 1 日全国各省响应等级调整至二级及以下，北京市场需求恢复加快，预计 5 月~6 月内线旅客发送量延续恢复趋势，Q3 有望实现正增长。 ▍现金流压力或逐季缓解，关注集中度提升契机。2020Q1 三大航、春秋经营现金流净流出 61 亿~87 亿、8.9 亿，疫情冲击下航司预订机票大幅减少，而退票急剧增加导致短期收支缺口。随着需求改善、机票预订已实现覆盖经营支出，现金流寒冬已过，未来有望逐季改善。Q1 三大航筹资净现金流 92 亿~132 亿，但资产负债率增速有效控制，核心航司融资渠道畅通。30 架机队规模以下航司面临现金流断裂风险尤为显著，期待以三大航为主的行业整合契机的出现。 ▍周期拐点临近，重构繁荣开启。采用推迟运力交付、延迟租金支付等降本措施，2020 年 2 月~3 月国内三大航净退出飞机 4 架。窄体机供给缺口 2019 年已现，疫情冲击传递至上游，预计 2020 年净引进增速或 2%~4%，引进低增速或持续至 2021 年。航司(RPK-ASK)增速差暑期或开始转正，2020 年底或扩大至 2pcts以上。出行需求压制近半年，Q3 内线或迎反弹，2021 年前后增长进一步加速，且供给受限，低油价背景下，2021 年三大航有望上升至 6%~8%高净利率区间。当前三大航 PB 为 1 倍左右，接近历史谷底，关注上行周期拐点临近。 ▍风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 ▍投资策略。2020Q1 三大航净利润亏损 140 亿，座公里收益下降 2%~8%，疫情冲击更多表现为运量骤减。同期经营现金流净流出 61~87 亿，预订机票骤减叠加退票短期急增导致收支缺口所致。但最坏时刻已过，预计供需增速差暑期转正，2020 年底扩至 2pcts 以上。压制近半年出行需求 Q3 或迎反弹，增速扩大料延续至 2021 年，且供给受限、低油价背景下，料 2021 年三大航升至 6%~8%高净利率区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航，关注长期成长的春秋。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 南方航空 5.20 0.22 -0.26 0.87 23.7 -20.1 6.0 买入 中国国航 6.96 0.47 -0.10 0.77 14.9 -69.6 9.1 买入 东方航空 4.24 0.21 -0.18 0.56 20.4 -23.8 7.6 买入 春秋航空 35.13 2.01 1.16 2.32 17.8 30.9 15.4 买入 吉祥航空 9.52 0.54 0.28 0.80 17.6 34.0 11.9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 8 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 航空↑ 交通运输行业航空重构繁荣系列一：数观航空篇｜2020.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 盈利：三大航亏损 140 亿，汇损、投资收益雪上加霜 ...................................................... 1 三大航合计亏损 140 亿，政策刺激需求恢复加速 ............................................................. 1 成本降幅低 18~20 pcts，扣汇损、投资收益亏损收窄 11%~34% ..................................... 2 运量：最大冲击在 2 月，2020 年需求或呈 U 型............................................................... 5 运量最大冲击在 2 月，供给刺激和防控政策调整双发力 ................................................... 5 2020 年民航需求或呈 U 型，期待 Q3 实现正增长 ............................................................ 7 现金流：压力或逐季缓解，关注集中度提升契机 .............................................................. 8 收入骤减叠加高退票构成短期压力，多项举措现金流压力缓解 ........................................ 8 30 架机队以下航司数量占 55%，期待行业集中度提升 .................................................. 10 展望：周期拐点临近，重构繁荣开启 .............................................................................. 12 20H2~21 年供需剪刀差持续扩大，20