电子元器件行业：模拟芯片，龙头如何崛起？

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 模拟芯片：龙头如何崛起？ 2020 年 05 月 05 日 看好/维持 电子元器件 行业报告 分析师 刘慧影 电话：010-66554130 邮箱：liuhy_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519040002 研究助理 李美贤 电话：66554008 邮箱：limx_yjs@dxzq.net.cn 投资摘要： 市场对模拟芯片存在许多疑问，我们在本篇报告，回答了以下三个问题： 模拟芯片的重要性何在？所有数据的源头是模拟信号，模拟芯片是集成的模拟电路，用于处理广泛存在的模拟信号。现代的电子系统，手机、数码相机、心电图仪、飞机系统、汽车倒车显示仪等，都离不开模拟芯片的运作。从 1958 年集成电路的诞生，到 1968 年出现的第一个集成运放开始，再到 2018 年，模拟芯片已成为一个全球规模近 600 亿美元的产业。 成长逻辑：如今的模拟芯片龙头是如何崛起的？电子行业，一向是需求驱动技术进步。目前排名靠前的模拟芯片公司，基本都是成立在集成电路诞生的 60 年代初和黄金的 90 年代，与集成电路行业共同成长，依靠对模拟技术的原始积累（Know-how）形成了核心竞争力。1）从下游来看，60-70 年代，在模拟芯片产业的起步阶段，工业领域对信号链的巨大需求，推动了早期ADI、德州仪器等模拟巨头的成长。2）从产品来看，节电的需求推动电源管理芯片从一个 1 亿美元的小行业迅速发展为 250亿美元的行业，德仪凭借电源管理方面的绝对优势，成长为如今的龙头。3）从生产模式来看，行业千差万别的需求推动了 ADI逐步转向无晶圆厂模式，也促使了一批新 Fabless 厂家的蓬勃发展。 估值逻辑：高估值的模拟芯片公司有何特征？纵观历史，我们发现，那些带来高净利润增长的模拟公司，市值往往有相近的高增长。另外，对于高增长、下游稳定的模拟芯片公司，往往拥有较高的估值。MPS（Monolithic Power System）专注工业领域，同时产品主要是增长迅速的电源管理芯片，估值一直处于较高水平。 风险提示：宏观经济出现重大变化、研发进度不及预期。 P2 东兴证券深度报告 模拟芯片产业：龙头如何崛起？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 模拟芯片的必要性 ............................................................................................................................................................................... 4 1.1. 模拟芯片是处理外界信号的第一关 ......................................................................................................................................... 4 1.2. 信号链和电源管理：两类重要的模拟芯片 ............................................................................................................................. 7 1.3. 模拟芯片各细分市场中，龙头遥遥领先 ................................................................................................................................. 9 2. 成长逻辑：需求发展驱动模拟芯片三大变化.................................................................................................................................10 2.1. 下游变化：消费电子占信号链比重减小 ...............................................................................................................................10 2.2. 产品结构变化：电源管理明显受益于消费电子和工业的增长 ...........................................................................................13 2.3. 商业模式变化：应用型芯片的崛起降低自建厂房的重要性 ...............................................................................................15 3. 估值逻辑：模拟芯片公司如何估值？.............................................................................................................................................16 3.1. 指标：历史来看，PEG 相对较好..........................................................................................................................................16 3.2. 什么公司值得高估值？ ...........................................................................................................................................................17 4. 展望未来，中国能否出现下一个德州仪器？.................................................................................................................................18 4.1. 技术差距有望缩短 ..........................................................