新能源汽车行业2019年报及2020年一季报总结：产业链凸显高度分化，各龙头展现高成长性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 深度分析|电气设备 证券研究报告 [Table_Title] 新能源汽车 2019 年报及 2020 年一季报总结 产业链凸显高度分化，各龙头展现高成长性 [Table_Summary] 核心观点：  2020 年迎来新一轮补贴政策周期。根据中汽协披露，2019 年新能源汽车产销分别完成 124.2 万辆和 120.6 万辆，同比下滑 2.3%和 4.0%，其中新能源乘用车产销分别 109.1 万辆和 106.0 万辆，同比增长 2.0%和 0.7%，虽然仍未突破百万辆级别，但是产品结构得到显著提升，纯电动 A 级和 400km 以上车型占比均已过半。2020 年新版补贴政策落地，开启了以高安全性、低成本为导向的补贴政策周期，开放多层次的技术创新（磷酸铁锂/CTP）和商业模式，回归市场化内生性需求。  业绩增速：龙头增长超越行业增长。不同于以往“高销量增长不匹配高业绩增长”，在我国新能源汽车首次产销下滑背景下 2019 年各环节龙头企业通过提升国内集中度/切入海外供应链等方式，带动扣非归母净 利 润 逆 势 增 长 ， 如 宁 德 时 代 （ YOY+25.15% ）、 嘉 元 科 技（YOY+79.54%）、中科电气（YOY+57.03%）、恩捷股份（剔除并表因素 YOY+32.51%）、璞泰来（YOY+22.43%）。受疫情影响 2020 年一季度新能源汽车（不含特斯拉）产销分别完成 10.5 万辆和 11.4 万辆，同比下降 60.2%和 56.4%，拖累产业链业绩普遍下滑 30-80%。  盈利空间：产品升级推动毛利率修复。龙头企业 2019 年以产品差异化/客户优化/产业链整合/成本管理等方式带来四个季度毛利率持稳甚至有所提升，如宁德时代（28.7%、30.8%、27.9%、29.0%）、恩捷股份（45.9%、42.4%、46.4%、46.0%）、璞泰来（26.5%、27.3%、30.8%、32.4%）、当升科技（16.9%、19.4%、20.7%、23.0%），最终全年 ROE提升包括璞泰来（YOY+0.77pct）、宁德时代（YOY+0.39pct）、中科电气（YOY+0.10%）、天赐材料（YOY+0.06pct）。  偿债能力：现金流恢复强劲。经过近两年一二线企业分化，2019 年现金流状况全产业链普遍好转，部分企业进入 2020 年一季度经营性现金流净额仍延续大幅改善态势，如璞泰来（YOY+222.72%）、容百科技（YOY+150.76%）、恩捷股份（YOY+145.32%）等。  经营效率：受需求低迷拖累。2019 年终端需求持续不景、产能利用率低导致固定资产周转率/存货周转率普遍下降，固定资产周转率提升仅有宁德时代（YOY+0.17 次）、嘉元科技（YOY+0.35 次）、中科电气（YOY+0.30 次）等，部分龙头经客户优化带动应收账款周转率改善，如宁德时代（YOY+1.78 次）、嘉元科技（YOY+1.22 次）、容百科技（YOY+0.98 次）、中科电气（YOY+0.65 次）、璞泰来（YOY+0.48 次）。  投资建议。重点推荐受益技术创新标的宁德时代、德方纳米、嘉元科技等，海外市场超预期建议关注璞泰来、当升科技、恩捷股份等。  风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度低于预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈子坤 SAC 执证号：S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-60750617 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 光伏 2019 年报及 2020 年一季报总结:辅材领域表现优秀，制造领域大幅增长 2020-05-05 风电 2019 年报及 2020 年一季报总结:零部件板块表现亮眼，整机毛利率有望触底回升 2020-05-05 电力设备及工控 2019 年报及2020 一季报总结:19 年业绩承压，20 年复苏可期 2020-05-05 [Table_Contacts] -6%1%7%14%21%27%05/1907/1909/1911/1901/2003/20电气设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 宁德时代 300750.SZ CNY 144.38 2020/4/28 买入 159.6 2.69 3.87 53.67 37.31 43.43 31.19 13.50% 16.30% 德方纳米 300769.SZ CNY 150.46 2020/4/23 买入 179.1 3.27 4.98 46.01 30.21 64.86 38.29 12.90% 16.40% 嘉元科技 688388.SH CNY 60.60 2020/3/31 买入 87.1 1.93 2.48 31.40 24.44 21.40 16.19 15.00% 16.20% 璞泰来 603659.SH CNY 77.30 2020/4/30 买入 71.5 2.04 2.56 37.89 30.20 25.49 19.40 20.70% 20.50% 当升科技 300073.SZ CNY 24.18 2020/4/16 买入 25.1 0.72 1.02 33.58 23.71 19.67 14.20 9.40% 11.80% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。 pOsRqOxOqRrRoRpMpQtPpO9P9R6MtRmMmOoOlOqQnQiNrRrP7NoMmPuOtQpQvPrRnR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 深度分析|电气设备 目录索引 一、2020 年迎来新一轮补贴政策周期 ..................