国防军工行业2019及2020Q1业绩汇总：航空板块业绩持续高增长，原材料及零部件环节盈利能力持续改善

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2020 年 5 月 6 日 航空板块业绩持续高增长，原材料及零部件环节盈利能力持续改善 看好 ——国防军工行业 2019 及 2020Q1 业绩汇总 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 研究支持 王贺嘉 A0230518030002 wanghj@swsresearch.com 王加煨 A0230518070002 wangjw@swsresearch.com 联系人 高晗 (8621)23297818×转 gaohan@swsresearch.com 本期投资提示：  我们从盈利能力、营运能力等方面全面细致地分析了 2019 全年及 2020Q1 军工行业的变化，通过同比数据研究军工行业的边际变化。通过数据分析，我们总结出了如下特点：  1）从业绩表现来看：行业整体业绩同比稳定，主要是因为航天及舰船影响；上游高端材料及总装航空板块业绩表现亮眼。2019 年军工行业整体归母净利润同比下滑 4.29%，扣非归母净利润同比下滑 6.93%，行业整体业绩同比出现下滑，主要是因为舰船及航天板块拖累，若剔除航天及舰船板块标的，行业整体归母净利润同比增长 5.00%，扣非归母净利润同比增长 6.07%。其中，分武器装备板块来看，航空板块归母净利润同比增长 24.92%，增速最高，体现重点型号放量带来较高的业绩增长；分产业链环节来看，零部件及原材料类业绩增长最快，归母净利润同比增幅达到 29.95%，主要因为下游型号快速放量拉动原材料备货需求。  2）从盈利能力来看：若剔除航天及舰船板块，军工行业整体归母毛利率及 ROE 有所提升、期间费用率微幅上升；上游高端材料毛利率、归母净利率及 ROE 提升明显。2019 年全年，行业整体毛利率、归母净利率及 ROE 分别为 17.72%、3.83%、3.86%，相较于去年同期的 17.82%、4.23%、4.30%有所提升，且四费营收占比为 12.29%，较去年同期的 12.08%，略有上升；但剔除航天及舰船板块后，行业整体 ROE 有所改善、四费营收占比下降。其中，分武器装备板块来看，航空板块的毛利率、净利率、ROE 均有小幅提升，四费营收占比有所下降，反映航空板块随着重点机型列表，规模效应提升带来单位成本下降，同时体现航空板块标的降费增效举措实施卓有成效；分产业链环节来看，上游高端材料标的整体的毛利率、净利率、ROE 都有显著提升，四费占比小幅提升，主要是因为高端材料类企业在产业链中议价能力较强、产品量价齐升所致。  3）从营运能力来看：各板块表现较为分化，航空板块及高端材料类标的实现预收账款+合同负债的高增长，彰显订单充足。行业整体存货同比上升 3.81%、应收账款及票据同比下降 2.56%、预付账款同比增长 15.41%、应付账款同比增长 6.59%、预收账款+合同负债同比增长 27.11%，但各武器装备板块表现较为分化。其中，地装板块预收账款+合同负债同比增长 55.56%，总装类标的预收账款+合同负债同比增长 28.15%，我们分析认为，应收账款+合同负债增长迅速，显示在手订单充沛，从而或将保障未来业绩持续向好。  坚定看好军工中长期投资价值，建议关注业绩增长持续性强的航空总装类、电子信息化及北斗卫星产业相关标的。“航空主机厂+高端材料+芯片/电子元器件”三大主线确定投资方向，1）航空主机厂：重点推荐中直股份、中航沈飞；2）高端材料：重点推荐光威复材、宝钛股份；3）芯片/电子元器件：建议重点关注火炬电子、海格通信、景嘉微。  风险提示：下游采购需求不达预期、资产整合进度迟缓、外部事件催化不达预期等。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们从盈利能力、营运能力等方面全面细致地分析了 2019 全年及 2020Q1 军工行业的变化，通过同比数据研究军工行业的边际变化。通过数据分析，我们总结出了如下特点：1）从业绩表现来看：行业整体业绩同比稳定，主要是因为航天及舰船影响；上游高端材料及总装航空板块业绩表现亮眼。2019 年军工行业整体归母净利润同比下滑 4.29%，扣非归母净利润同比下滑 6.93%，行业整体业绩同比出现下滑，主要是因为舰船及航天板块拖累，若剔除航天及舰船板块标的，行业整体归母净利润同比增长5.00%，扣非归母净利润同比增长 6.07%。其中，分武器装备板块来看，航空板块归母净利润同比增长 24.92%，增速最高，体现重点型号放量带来较高的业绩增长；分产业链环节来看，零部件及原材料类业绩增长最快，归母净利润同比增幅达到 29.95%，主要因为下游型号快速放量拉动原材料备货需求。 坚定看好军工中长期投资价值，建议关注业绩增长持续性强的航空总装类、电子信息化及北斗卫星产业相关标的。“航空主机厂+高端材料+芯片/电子元器件”三大主线确定投资方向，1）航空主机厂：预计 2020 年航空重点型号仍将持续放量，重点推荐中直股份、中航沈飞；2）高端材料：对标海外先进，我国航空主力型号复材及钛合金等高端材料占比仍较低，叠加型号持续放量，重点推荐光威复材、宝钛股份；3）芯片/电子元器件：建议重点关注火炬电子、海格通信、景嘉微。 原因及逻辑 军工行业“强军、采购、型号”三大周期叠加推动需求持续增长，行业需求持续扩大。1）强军建设周期：随着军改即将完成、人员基本到位，我们认为武器装备采购量有望得以提升；2）装备采购周期：我国武器装备采购以五年为一个周期，装备采购节奏大抵遵循“前 3 年一半，后 2 年一半”即前低后高，逐年增长的经验规律，2019-2020为十三五“后两年”，或遵循军需采购“前低后高”的惯例，有望迎来采购高峰；3）型号研制周期：先进武器型号量产，供给层面提供有力支撑，在强军目标指导下，多种新型号武器投入量产，为满足用户扩编下武器装备新增+替代需求提供保障。 军费预算稳定增长，为装备采购提供资金保障：一方面，2020 年，预计国防军费支出预算仍将保持 7%以上增速，军费预算总额规模持续扩张、军费增长趋势确定，能够为武器装备采购提供良好资金保障，军工行业总需求也更加确定。另一方面，五年采购周期前 2 年，军改导致采购需求递延，带来的后三年军费补偿性增长，进一步拉动军工行业需求。 有别于大众的认识 市场对于军工行业整体业绩增长持续性存在分歧：因过往年度整体订单规模以及产品排产交付等诸多原因，军工行业整体业绩在过往年度低于预期，在此背景下，市场有部分投资者认为军工行业近年来整体业绩改善为阶段性短期时间，长期可持续性存在分歧。我们分析认为，当前军工行业“强军+采购+型号”三大周期叠加，行业需求持续扩大，叠加国防预算持续保持增长趋势，为装备采购提供资金保障，且 2019 年重点标的业绩超预期，由资产负债表到利润表的业绩兑现路径也已逐步打通， sPsOtRyQyQ